未盈利企业加速赶考IPO 一级市场投资格局或将生变

科创板第五套上市标准重启后，又迎来新进展，首家申请采用该标准上市的企业过会。

7月1日晚，上交所官网披露了武汉禾元生物科技股份有限公司（下称“禾元生物”）过会的消息。除了第五套标准的IPO审核有新进展外，IPO申请获受理的未盈利企业也不断增加。6月18日科创板新政之后，有4家未盈利企业的IPO申请获得受理，超过今年以来未盈利企业受理数的一半。

有未盈利的医疗器械企业告诉第一财经，当前的政策和落地案例增强了企业的信心，正在筹备IPO事宜。

“随着支持未盈利企业上市的政策落实到位，未盈利企业IPO的数量会更多、时间也会提前，这将大大改善一级市场投资机构的信心和预期。”上海金浦智能科技投资管理有限公司总裁田华峰称，在此基础上，一级市场的投资格局将发生重大转变，机构不再往两端走（投资低估值早期项目和成熟的后期项目），将会及时修复一级市场投资生态中出现的断层。

关于支持未盈利企业上市还需要完善哪些方面？多位股权投资机构高管希望，科创板与创业板未盈利企业的IPO数量保持一定比例，加强对未盈利企业募集资金用途的监管，明确风险揭示关键要点，主要向专业的投资机构配售。

未盈利企业加速拥抱IPO，一级市场或将生变

6月18日，科创板迎来进一步深化改革的“1+6”政策措施，即：设置科创板科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，同时推出了扩大第五套标准适用范围、试点引入资深专业机构投资者制度、面向优质科技型企业试点IPO预先审阅机制等6项举措。创业板也正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

之后相关案例逐步落地。6月24日，排队两年半的禾元生物上会时间确定，并于7月1日过会；6月26日～6月30日期间，有4家未盈利企业的IPO申请获得受理，其中创业板在6月27日迎来了首单获得受理的未盈利企业，6月份沪深交易所受理了6家未盈利企业的IPO申请。今年以来，7家获得受理的未盈利拟IPO企业中，6家申报科创板。

田华峰对第一财经称，适用科创板第五套标准的企业会积极重启IPO申报，同样适用科创板第二套、第三套、第四套标准以及创业板第三套标准的企业也会积极申报，因为不需要等实现盈利去适用第一套标准了。

“这对B轮融资以后的企业来说，可谓是‘久旱逢甘霖’。由于IPO收紧导致投资机构往两端走，这类企业B轮以后的融资遇到了很大挑战和困难。如今随着未盈利企业IPO数量增加，将大大改善一级市场投资机构的信心和预期，从而让他们更加放心地进行B轮以后的投资。”田华峰说。

他同时称，科创板和创业板坚定不移地支持未盈利企业上市，必然会大大强化一级市场投资机构投资未盈利企业的信心，让他们及时修复一级市场投资生态中出现的断层，这对未盈利的创业企业来说也是强心针，让他们能够心无旁骛地投入科研攻关，同时对潜在的创业者也是鼓舞，让他们创业无后顾之忧，从而引导资金与人才向硬科技领域聚集。

国方创新战略总监刘歆宇也称，最近两年IPO颇为惨淡，未盈利企业通过第五套标准上市的路径一度中断，退出渠道的不通畅也导致一级市场整体承压明显。科创板“1+6”政策措施的出台，表明监管层支持科创企业发展的大方向没有变化，这给一级市场无论是LP还是GP都给予了更大的信心。

“未盈利企业的融资渠道得到拓宽，带来更多优质投资选择，机构自然会将目光更多聚焦于此。”盈科资本产业投资事业部总裁冯志强称，投资中，机构会着重考量企业核心技术优势、商业化潜力以及估值合理性，精准筛选优质标的。此外，机构还会借助政策便利，于上市前为企业提供战略融资等增值服务，优化股权架构，提升企业抗风险能力，实现价值提升。

当前，创业板跟随科创板的步伐，允许未盈利企业上市，那么后续主板是否也会接纳未盈利企业？

对此，冯志强认为，主板与创业板、科创板定位不同，更偏重成熟企业。后续是否向主板推广，需综合多方因素，短期全面推广可能性较低。

田华峰也认为，这个措施不会向主板推广，一方面，如果科创板与创业板支持未盈利企业IPO工作落实到位，那么就不需要主板来复制同样的功能；另一方面，主板的定位和科创板、创业板不一样，主板面向的是具有较大资本规模和稳定盈利能力的大型成熟企业，从而体现出“国民经济晴雨表”的功能，不同板块之间有明显的定位差异，共同构成多层次的资本市场。

还有何进一步完善空间？

除了重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并扩大适用范围外，对于适用科创板第五套上市标准的企业，科创板试点引入资深专业机构投资者制度。这是否也对股权投资机构提出了更高的要求？

“这一举措是重大进步。”田华峰分析称，一方面，通过资深专业机构投资者制度可以提高资本市场识别优质科技型企业的精准度和效率，因为资深专业投资机构是用真金白银来支持科技型企业，如果不存在道德风险和逆向选择的话，这些机构的投资就能证明其投资标的优质；另一方面，可以加速一级市场投资机构的优胜劣汰，只有能够成为资深专业投资机构，才能持续不断获得优质科技型企业的青睐，从而也会大大便利投资机构后续基金的募集。

冯志强告诉记者，成为资深专业机构投资者成为了各大机构的目标，最终有助于机构整体精准识优、提升定价效率，增强竞争力，从而更好把握投资契机。

“一级市场投资依然要讲究商业本质，允许上市只是其中的一个环节，企业能够吸引资本投入的核心关键，本质还是在于能否实现自身的正向循环发展，并不意味着这些企业就可以‘躺赢’。”刘歆宇认为，政策倡导的是把决策权交给市场本身，这对投资机构也会提出更高的要求，市场出清可能会加速。

关于配套措施，田华峰称，希望监管机构能够出台比较具体的资深专业投资机构的选择标准和相关管理办法。选择标准应该是多维度的，既有定性也有定量指标，而不仅仅只看第三方机构的排名。同时，在遴选资深专业投资机构时，希望监管层不仅只青睐那些平台类管理人，也要适当关注在细分领域精耕细作的精品管理人。

整体而言，针对未盈利企业上市，一级市场股权投资机构期望落地哪些举措，或者还有哪些配套举措可以进一步完善？

田华峰有两大期望，一是在IPO保持一定数量（每年至少200家）的前提下，科创板与创业板未盈利企业的IPO应该保持一定比例，并且能够长期坚持下去，只有这样才能真正改善一级市场投资机构与创业者的预期；二是对于投资未盈利企业的投资机构，投资的项目在IPO后退出时，对基金中的自然人LP统一按照20%计征个人所得税，而不管其管理的基金是备案的创投基金还是私募股权投资基金。

“以上举措如果实施到位，可以大幅度提升一级市场和二级市场的流动性，从而加快二级市场退出资金回流一级市场、继续支持科技创新的速度，而中国一级市场资金供给不足，一个很重要的原因是大量的资金长期沉淀下来无法及时退出。”田华峰称。

对于还有哪些方面可以进一步完善？田华峰认为，监管层需要考虑这些企业上市多年还未能实现盈利从而导致股价持续下跌带来的挑战，这方面适用于第五套标准的生物医药企业风险最大。对于适用第五套标准的未盈利企业，是否可以延续IPO前的“资深专业投资机构制度”，是否可以主要向专业的投资机构配售，限制个人投资者参与的比例，因为从“0-1”的风险应该主要由一级市场或专业投资机构来承担。

冯志强希望，加强对未盈利企业募集资金用途的监管，保证资金切实用于企业发展，杜绝滥用。同时，信息披露要更细化，明确风险揭示关键要点；估值体系也需优化，建立更适配其的估值方法。