华泰证券：5月美国非农韧性超预期或推后降息时点

华泰证券指出，5月美国新增非农就业高于预期或再度推后降息时点；维持美国经济软着陆（即在此后12个月避免衰退）的概率较高，但通胀保持粘性，维持联储9月后可能“预防性”降息2次的预测，但继续降息幅度有限。

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华泰 | 宏观：5月非农韧性超预期或推后降息时点

核心观点

概览：5月美国新增非农就业13.9万人，高于彭博一致预期的12.6万人，此前2个月累计下修9.5万人，显示劳动力市场降温，但经济仍有韧性，软着陆概率较高。此外，劳动参与率超预期下行0.2pp至62.4%，但由于家庭就业大幅回落69.6万，失业率如期维持在4.2%；小时工资环比0.4%，高于预期的0.3%。5月新增非农有序降温，3个月均值从17.9万放缓至13.5万，但表现出一定韧性，关税的影响暂不显著。数据公布后，联储降息预期再度回撤，美债收益率上行：市场定价2025年累计降息预期下行10bp至44bp，2年期、10年期美债收益率分别上行10bp、8bp至4.02%、4.47%，美元指数走高，美股三大股指上涨。

5月新增非农数据仍有一定韧性。结构上，5月服务就业表现仍有韧性，但商品部门就业明显走弱，其中制造业新增就业降至-0.8万人，为2025年以来最大降幅；政府就业特别是联邦政府就业继续回落。此外，5月薪资环比增速有所升温，部分缓解关税冲击下对就业需求明显走弱的担忧。

5月服务部门新增就业维持韧性，但政府部门就业再度放缓，商品部门就业放缓，或反映关税影响。5月私人部门新增非农就业小幅下行0.6万人至14万人，其中，服务部门新增非农就业14.5万人，内部出现分化：其中，商业服务显著走弱，环比下行2.8万人至-1.8万人，而教育与医疗虽有所放缓，但仍维持8.7万人的较高水平，对服务就业仍有支撑；休闲酒店业、运输仓储环比加速，分别上行1.9万人、1.4万人，后者与高频数据indeed岗位空缺指示较为一致。商品部门5月新增非农就业-0.5万人，环比下行1.9万人，主要系耐用品制造业明显放缓拖累（环比下行1.3万人转负至-0.8万人），采矿业与建筑业均环比下行-0.3万人，而非耐用品制造业维持-0.1万人偏弱水平不变。政府部门5月新增非农就业-0.1万人，其中联邦政府就业下降2.2万，降幅进一步扩大，显示政府冻结招聘以及DOGE的影响仍在持续；州和地方政府就业有所增加，部分抵消了联邦政府就业的下降。

5月小时工资环比增速受商品部门提振，回升至0.42%，仅零售业表现偏弱。5月小时工资三个月环比折年增速由前月的2.9%上行至3.8%。分项看，商品部门小时工资环比上行0.34pp至0.38%，制造业与采矿业薪资增速明显升温，建筑业则相对温和；服务部门小时工资环比上行0.22pp至0.45%，除零售业与运输仓储业分别放缓外，其余均有所加速，金融活动与酒店服务工资升温明显。

5月新增非农就业高于预期或再度推后降息时点；我们维持美国经济软着陆（即在此后12个月避免衰退）的概率较高，但通胀保持粘性，维持联储9月后可能“预防性”降息2次的预测，但继续降息幅度有限。近期部分就业数据走弱，例如5月ADP不及预期，首申数据超预期上行，导致市场对就业市场走弱的担忧升温，5月非农报告显示美国就业市场仍有韧性，关税冲击暂不明显。前瞻指标NFIB企业招聘意愿指示，新增非农就业6月后或出现较为明显的走弱风险。就业市场有序降温，叠加通胀或在5-6月进一步回升，联储6月以及7月降息的概率相对下降。往前看，“大而美”财政预算案可能推动财政政策4季度后扩张，进一步降低短期经济衰退概率。联储可能在2025年“预防性”降息，但空间有限，我们维持联储9-12月降息2次的判断。

风险提示：关税不确定性再度上行，美国就业市场超预期走弱。