港股IPO高破发背后：高定价高包装如影随形

证券时报记者吴瞬

近年来，港股市场凭借其国际化定位、灵活的上市规则以及对新经济企业的包容性，持续成为内地及全球企业重要的融资阵地。然而，在IPO规模和数量攀升的同时，高破发现象也不可忽视，不少投资者频频被套。

分析人士指出，港股IPO高破发背后，既有市场流动性等客观因素的影响，但同时在招股阶段也存在一定程度的“高定价”和“高包装”问题，导致定价虚高和过度包装，最终只能靠二级市场的破发来消化估值。

高破发频现港股市场

据了解，今年以来港股IPO市场亮点不断，不少IPO涨幅都极为惊人，今年1月初上市的智谱和MINIMAX涨幅都分别达到784%和420%。但同时，也有一些新股如铜师傅和优乐赛共享在上市首日就分别大跌49%和43%，尤其是铜师傅相当于上市当天就“腰斩”，可谓是“冰火两重天”。

“原本以为是一只肯定会赚钱的股，却没想到有那么多人被套，锚定投资者、散户都被套在里面了。”一家港股IPO公司的投资人李云（化名）告诉证券时报记者，其投资的公司今年在港股上市之后就大幅破发，让投资人和该公司的创始人都“抑郁”了。

事实上，港股破发的公司并不少，以2026年数据来看，已上市的45家公司中，虽然只有5家公司首日破发，但目前已有13家公司破发，占比达到28.89%。而2025年上市的117家公司中，目前有49家处于破发状态，占比更是高达41.88%。

港股IPO高破发现象有两层含义，一是所有新股的破发比例较高，二是部分个股破发幅度极为惊人。以今年上市的铜师傅和优乐赛共享来看，这两家公司上市至今的跌幅均已超过60%。另外，卓正医疗和红星冷链上市至今的跌幅也已超过40%。

对于港股为何会呈现出高破发的现象，一位香港投行人士告诉记者，一是港股IPO发行制度更为市场化，定价机制也更市场化；二是目前港股IPO供给充足，但承接端的流动性方面有一定承压：三是当前资金高度集中于AI、硬科技、半导体等赛道，一些传统消费、制造、物流、医疗服务等行业被边缘化。非热门赛道新股即便发行，也面临资金承接不足，上市后快速破发。

在这一背景下，原计划在今年3月30日上市的港股新股同仁堂医养在3月27日突然发布公告称，经考虑包括现行市况在内的多项因素，决定延迟进行全球发售及其于香港联合交易所有限公司主板上市的计划。同时，富途牛牛的申购数据显示，其融资申购倍数仅有4.85倍，认购不足或是该公司延迟上市的重要原因，否则一旦强行上市，或许又是一起“IPO惨案”。

新股热衷高定价高包装

在不少分析人士看来，港股IPO高破发的背后，高定价和高包装这两大问题同样是如影随形，相关新股往往也热衷于此。

以3月31日上市的铜师傅为例，该公司一度被视为“中年人的泡泡玛特”，发行时发售价范围为60—68港元，对应静态市盈率约为43.05—48.79倍。但目前与其对标的泡泡玛特的动态市盈率仅为14.8倍，而铜师傅在股价大跌之后，目前的动态市盈率仍高达28.1倍。

因此，在一些市场人士看来，铜师傅的定价显然过高。对此，铜师傅的一位投资人告诉证券时报记者：“泡泡玛特没有暴跌之前，他们的估值也挺高，我们定这个价格其实并没有对标谁，而是看公司未来的增长价值。只不过我们上市那段时间刚好碰上泡泡玛特大跌和中东局势剧烈变化，但当时已经来不及调整价格了，而且后续也没有找有实力的基石机构护盘。”

对此，李云也告诉证券时报记者：“在新股定价这方面，我知道有一些公司上市时他们背后的投资人对发行价会有很强硬的要求，不然他们可能就会亏钱。”

与此同时，不少企业为顺利发行，热衷于“高包装”，通过绑定AI、智能制造、出海等题材提升关注度，部分公司还通过美化行业排名、强化基石投资者背书等方式营造高景气假象。在去年底时，香港证监会曾向部分IPO保荐人发文，称其提供的上市文件品质差劣，过度使用宣传用语等。

如某火锅类公司递表港交所，其在招股书中描述自身行业地位的用语是“2024年中国品质火锅市场最大品牌，市场份额约为3.1%”。具体来看，其所谓品质火锅市场指人均消费额120元以上的火锅市场，而大众火锅市场指人均消费额在60—120元的火锅市场，其将品质火锅的门槛设置为人均消费额120元。2024年，该企业的人均消费约为142元。

作为行业龙头的另一家知名火锅企业，其过去数年的人均消费额则在百元左右，在上述人均消费额120元的门槛下，这家龙头企业自然就被划到了大众火锅市场，也凸显了前述递表公司的行业地位。但从实际规模来看，递表公司2024年营收约为23亿元，而另一家龙头企业营收则为427亿元，双方之间营收的差距超过18倍。

事实上，递表公司与另一家龙头火锅企业并不存在本质性差别，均是火锅品牌，仅在价位上略有差别，因此其描述自身行业地位为“最大品质火锅品牌”，实质就是选择性夸大自身地位。

港股IPO估值或长期分化

“其实，在当前港股IPO市场下，赚钱效应还是很明显的，很多科技类新股比如人工智能等概念都有不错的收益。但港股市场的破发比例还是挺高的，一旦不小心打中一只如铜师傅、优乐赛共享类的新股，就很可能把几个月的打新收益都赔进去。”一位港股打新人士坦言，港股打新一定要慎重“选票”。

汇生国际资本总裁黄立冲告诉证券时报记者，港股IPO“三高”问题要分三大方面解决。一是交易所和监管层要继续沿着“真实价格发现”和“公开市场质量”去改。

二是发行人和保荐人要把目标从“能发出来”改成“发出来站得住”。建议以后少用A股映射、一级融资估值和赛道想象力去硬抬价格，多用香港可比公司、流动性折价和未来12个月盈利兑现来定价。招股书可以讲远景，但发行价必须尊重香港市场的现实。

三是投资者不能再把港股打新当成低风险套利。

因此，黄立冲认为，当前港股IPO现在不是简单“太热”或者“太冷”，而是“极度分化”。强项目会被抢，弱项目会被砍，中间项目最容易破发。这反而说明市场在恢复定价功能，只是这个过程对发行人和打新资金都没那么舒服。

此外，澳洲会计师公会大中华区副会长梁祐庭此前告诉证券时报记者，对于2026年港股IPO的趋势，从整体结构看，2026年港股IPO更可能呈现出“两头大、中间分化”的特征。大型项目、行业龙头以及具备清晰国际可比性的公司，更容易获得长线资金和基石投资者支持，其发行定价与上市后流动性相对稳定；而中小体量项目则将更依赖行业景气度、可比公司交易表现以及自身盈利兑现节奏，估值分化趋势可能进一步加大。这一特征与2025年市场中部分大型项目对整体募资规模贡献度较高的情况相一致。