市场状态：中美联动性增强
11 月以来 A 股与美股波动区间同步收窄，沪深 300 与标普 500 的 20 日涨跌幅相关性升至年内 90% 分位以上，呈现“隔夜同向、日内反向”的新常态。根本原因在于两国宏观面均进入“向上弹性不足、向下风险收敛”的类“金发姑娘”阶段：美国核心CPI续降至 2.6% 的三年半新低，失业率虽升至 4.6% 但主要由劳动参与率提高和暂时性失业贡献，尚未触发“萨姆法则”，我们此前提到的投资强消费弱可能成为常态；往后看，参考上一轮降息周期的经验来看，财政出现明显扩张且直接作用于居民之后才有通胀进一步上行，届时才会重新出现对货币政策的约束，大宗商品的上行窗口仍然较长。中国则呈现“企业盈利底”已现、内需动能回落的组合，反而为后续政策加力打开窗口.
再谈AI产业链：个股的行情分化与实物侧的方兴未艾
两国资产价格的核心波动源进一步收敛到产业层面高度关联的 AI投资链条，但值得注意的是近期，AI产业链的投资出现了两大特征：其一是我们在上周周报中所讨论的行情扩散，即更受益于宏观效应的“泛AI”资产（铜锂铝、储能和电气设备）表现相对AI核心资产（算力芯片、光模块、PCB）更好；其二投资者对产业链上公司“激进资本开支缺乏营收增长反哺”这一矛盾的容忍程度或有所下降，10月下旬以来，中、美AI科技股都进入到业绩的密集披露期，从业绩披露后的股价表现来看，两地股票均呈现AI核心股票股价表现与其资本开支占营收比例负相关。我们在2026年的年度策略展望中提到AI的宏观风险较小，但微观层面存在收入验证的隐忧，当下投资者正在定价这一风险。与此同时，实体投资层面的趋势却依旧是市场的共识，被认为受到AI投资拉动的铜、铝、锡、碳酸锂等大宗商品期货价格在10月下旬以来持续上涨，铜和锡呈现出近月合约整体强于远月合约的特征，体现其供需变化驱动可能是主因。
如何理解“扩大内需”？目标、路径、影响
本周《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，国家发改委也在《求是》发表署名文章《坚定实施扩大内需战略》，两者共同把消费需求放在内需的首要地位， 从长效机制“居民增收”来看，2025年已着手加强二次分配提高居民的净转移支付收入（提高养老金最低标准、育儿补贴实施发放），未来优化初次分配（提高劳动报酬收入）可能是“增收计划”的重点工作，例如以国企为代表引导薪酬改革；在提升二次分配的手段上，除了今年已实施的一般公共预算向民生、社保倾斜以外，2026年或将看到：消费税扩围与征收环节后移、企业所得税有效税率在盈利能力见底情况下提升。国际经验显示，日本 1961-1984 年“收入倍增”时期、美国 1969-1973 年与 2014-2019 年居民收入跑赢 GDP 阶段，服务与新型消费占比均持续抬升；中国 1998-2001年机关事业单位加薪周期亦带动居住、教娱、交通、医疗支出占比提升，预示本轮“增收计划”落地后，服务消费及技术驱动的新型耐用品将迎来中周期需求向上。
迎接2026年：从单一产业叙事到“实物侧+消费侧”双主线
近期，宏观弹性有限、产业分化加剧共同导致的平淡行情，反而为投资者带来了一个调整思路，迎接2026年的窗口期：与其在兑现风险逐步加大、市场担忧加剧的单一产业叙事上下注，不如拥抱更具备确定性的“实物需求拉动”与“内需政策红利”。我们的推荐是：继续看好 AI投资与全球制造业复苏共振的工业资源品——铜、铝、锡、锂、原油及油运；二是抓住入境修复与居民增收叠加的消费回升通道——航空、酒店、免税、食品饮料；三是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银（保险、券商）；四是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车、照明，以及国内制造业底部反转品种——印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉。
风险提示：
国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。
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