广发证券：对国债等债券利息收入恢复征收增值税的理解

摘要

第一，这次国债等债券利息收入增值税政策调整具体怎么调？

第二，税收政策调整的目的是什么？

第三，此次税收政策调整对金融市场有什么影响？

第四，后续还有哪些关注点？

正文

这次国债等债券利息收入增值税政策调整具体怎么调？

根据财政部发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，本次政策有三个要点：

一是从2025年8月8日起，对之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入恢复征收增值税。

此前投资者投资国债、地方债、金融债等债券获得的利息收入适用的增值税率为0%，即无需缴纳利息收入对应的增值税。在这一政策发布后，投资者在2025年8月8日之后投资新发行的国债等债券所获利息收入需要缴纳增值税，其中金融机构自营适用的税率为6%，公募基金、理财、券商资管等广义基金产品适用的税率为3%。

由于增值税为价外税，债券价格为含税价格，需做调整，金融机构自营调整后的增值税率为6%/(1+6%)=5.66%，广义基金产品调整后的增值税率为3%/(1+3%)=2.91%。

此外，缴增值税时还需以增值税税额为基础，上缴城市维护建设税（7%）、教育费附加（3%）和地方教育附加（2%），所以在政策实施后，金融机构自营实际的税率为5.66%*（1+12%）=6.34%，广义基金产品实际的税率为2.91%*（1+12%）=3.26%。

二是新老划断。对于2025年8月8日之前发行的存量国债、地方政府债和金融债券（含2025年8月8日之后的续发行部分）的利息收入，延续既有免税政策直至债券到期。

三是金融债券是指境内设立的金融机构法人在银行间与交易所发行的、由金融机构持有的有价证券，即金融机构持有的政策性金融债券、二级资本债等，同业存单不在这一范围。

税收政策调整的目的是什么？

我们理解可能主要有三个目的：

一是落实《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出的“健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度”要求。

2024年7月，《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》下发，决定指出，“健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。研究同新业态相适应的税收制度。全面落实税收法定原则，规范税收优惠政策，完善对重点领域和关键环节支持机制”。

二是完善债券市场价格形成机制，提升国债基准利率作用。

2025年5月，央行发布2025年一季度货币政策执行报告。报告的专栏4指出，“从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动”。

三是拓展税源，保持财政平衡及支持实体的能力。

2024年、2025年上半年税收收入同比增速分别为-3.4%、-1.2%，适度拓展税源有利于保持支持实体的能力。

此次税收政策调整对金融市场有什么影响？

从债券市场来看，我们理解其影响有二：

一是由于新老划断，存量债券（老券）具有税收优势，新券（新发行国债等债券）与老券的利差可能走阔。由于政策在8月8日之后实施，在此之前交易买卖的老券都具有税收优势，由于对新券的定价尚未清晰，部分配置机构不排除会适度抢配老券，部分交易盘回对此展开博弈，利率在短期可能会有小幅下行；但相对于这一影响脉冲，三季度基本面（“两重”落地斜率、PPI变化斜率）的影响更为关键。

二是信用利差中枢可能会受影响小幅下移。此前信用债利息收入需缴纳增值税而利率债免税，信用利差包含了税收溢价，本次政策对利率债恢复征税，利率债与信用债利息收入所缴增值税持平，这部分税收溢价理论上应该会下降消失，带动信用利差中枢小幅下移。

从大类资产来看，我们的理解是：国债、地方债与金融债等债券品种的免税优势消失后，金融机构投资债券的税后收益下降，权益、贷款等资产的吸引力相对提升。但考虑到债券本身还有低风险、低资本占用与高流动性等其他优势，整体影响应该有限。目前10年国债到期收益率为1.7%左右，以其作为票息利率来计算，恢复征税后，金融机构自营投资10年国债的税后收益会下降1.7%*6.34%=10.8BP，广义基金产品的税后收益会下降1.7%*3.26%=5.5BP。

后续还有哪些关注点？

在这次政策之后，还有两个方面值得进一步关注。

一是从短期看央行后续的政策方向。逻辑上讲，恢复征税后，新券的吸引力下降，机构参与新券发行投标的意愿可能下降，新券发行成本可能升高。这一背景下，央行是否会增加流动性投放，进一步推动流动性宽松来对冲是观察央行视角下“合意”利率水平的重要线索。

二是从中期看债券投资的税收优惠是否会进一步变化。目前公募基金投资信用债、政金债等债券所获资本利得无需缴纳所得税，其他机构如银行自营、券商资管、理财等机构需缴纳25%的所得税。在《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》提出的“市场统一的税收制度”的精神下，这些税收优惠理论上也有变化可能。

风险提示：对于税收制度的理解不准确；对于财政恢复国债等债券利息收入增值税征收的目的理解不准确；央行政策变化超预期；财政税收政策变化超预期。