千亿“药茅”要溢价收购一家0营收的公司，引来监管灵魂拷问，当真是财大气粗？

8月14日，上交所向片仔癀（600436.SH）就公司关联交易事项发出监管工作函，涉及对象包括上市公司、控股股东及实际控制人。

不久前，片仔癀公告显示，公司拟以2.54亿元收购漳州市明源香料有限公司（简称“明源香料”）100%股权。值得注意的是，此次交易不仅属于溢价收购，而且明源香料2023年及2024年一季度营收均为0，一季度净利更是出现亏损。

虽然饱受争议，不过片仔癀的收购动作在二级市场波澜不大，截至8月16日收盘，片仔癀股价为207元/股，跌幅1.18%，市值为1252亿元。

8月16日，片仔癀发布半年报，2024年半年度实现营业收入56.51亿元，同比增长12%；归属于上市公司股东的净利润为17.22亿元，同比增长11.73%。从半年度增速来看，交出了近7年来最差成绩单。

“侄子”变“儿子”

豪掷2.45亿买0营收公司

这一场收购，简单来说，片仔癀是从漳州市国有资产投资经营有限公司（简称“国投公司”）收购的100%明源香料股权。国投公司跟片仔癀同属于一个控股股东——漳州市九龙江集团有限公司，算是兄弟公司。是一场“侄子”变“儿子”的交易，这是监管部门的关注点。

令人疑惑的是，根据公告，明源香料2023年和2024年一季度的营业收入均为0，净利润分别为1394.26万元和-0.07万元，如果不是为了业务上的合并，片仔癀的醉翁之意又在哪里？

公开资料显示，明源香料持有漳州水仙药业股份有限公司(简称“水仙药业”)30%的股权。水仙药业作为我国第一家生产风油精的厂商，旗下拥有水仙牌风油精等多款产品。

来源：官方旗舰店

2022年、2023年，水仙药业的营业收入分别为2.83亿元和3.06亿元，净利润分别为3502.73万元和4700.82万元。与此同时，水仙药业2022年和2023年现金分红分别为1000万元、2000万元。假设收购完成后分红水平保持在这个水平，则每年将为片仔癀带来300万元-600万元的分红现金流入。

但值得注意的是，片仔癀拟以2.54亿元收购，但每年仅能获得百万元的现金分红，回收本钱也需要至少40多年。

而从业务层面上来看，风油精技术门槛较低，国内市场竞争激烈，同类型的产品也越来越多，水仙牌风油精也丢掉了市场头名的位置。如今，全国销量第一风油精是白云山旗下的何济公。而近年来，水仙药业的净利率已从2017年的25.51%降至2023年的15.36%。

片仔癀的解释是，此次交易旨在进一步聚焦主业发展，发挥产业协同效应，探索和培育新增长点。此次收购完成后，片仔癀预期可与水仙药业在品牌宣传、产品营销、渠道拓展等方面深入合作，实现协同效应，提高双方的销售收入，市场占有率与可持续发展能力，进一步增强双方的市场竞争力。未来，片仔癀能否成功实现此次收购的战略目标，并为公司带来实质性的收益，还有待时间的检验。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，这笔对明源香料的收购其实是对水仙药业的间接收购，对片仔癀的收益情况还是有贡献的。从明源香料的收益来看，它主要还是来自于对水仙药业的分红和股权回报。另一方面，在业务共振上，因为水仙药业本身是我国首家风油精生产厂商，经营数据应该说还是比较不错。对片仔癀来讲，这笔收购尽管短期的直接回报可能还需要时间，但是片仔癀不差钱，关键是如何布局长远产业规划和企业的可持续发展路线。

也就是说，这场收购能有多少利好还未可知，片仔癀为啥着急了？

知名经济学家宋清辉认为，此次收购，一方面或是围绕水仙牌风油精继续挖掘新的增长潜力，‌借此扩大片仔癀的品牌影响力。‌另外一方面双方可能会在品牌宣传、‌产品营销、‌渠道拓展等领域开展合作，‌实现协同效应，继续开拓第二增长曲线。这也是“中药茅”迫切寻找新的“摇钱树”的一次生动体现，凸显出在转型“岔路口”的片仔癀已经急不可耐，其收购的长期价值尚有待进一步观察。

“三剑客”中市值第一营收垫底

增长瓶颈如何破？

从业绩构成来看，涉及“片仔癀锭剂”的制造与销售的医药制造业及医药流通业，为片仔癀的主要业务，占据总营收的九成以上，可谓大单品。

从2004年至今，片仔癀锭剂产品一共提价20次。零售价从325元/粒涨至如今的760元/粒。但8月16日，随着2024年上半年业绩报告的发布，片仔癀却交出了一份令投资者不太满意的半年报答卷，涨价法宝似乎疲态尽显。

来源：阿里健康旗舰店

从半年度增速来看，片仔癀交出了近7年来最差成绩单。

2024年上半年，片仔癀实现营业收入56.51亿元，归属于上市公司股东的净利润为17.22亿元。半年度营收增幅已从2018年的37.14%降至2024年的12%。此外，半年度净利润增幅下滑更为明显，已从2018年的42.55%降至2024年的11.73%。2024年二季度，片仔癀实现营收24.8亿元，增幅首次降至个位数，为2.58%。

早在业绩预告披露次日（7月25日），片仔癀股价大跌7.59%至207元/股，总市值一日内缩水282亿元。

拉动业绩增长不奏效，片仔癀表示，公司核心片仔癀系列产品及化妆品的销售收入实现较大增长，但重要原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩。

片仔癀是国家保密配方，但有4味成分是公开的，即麝香、牛黄、蛇胆、三七。根据2022年报显示，除麝香、蛇胆需获得国家林业部门行政许可、严格按国家有关规定组织采购外，其余中药材通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。由于天然牛黄形成的概率较小，无法量产，国内产量远满足不了临床需求。因此在过去20年里，由于资源稀缺，天然牛黄的价格一直呈平稳上涨趋势，直到2023年后价格呈现失控上涨状况。

康美中药网的数据显示，2023年初每公斤天然牛黄的价格仅有65万元，而目前已经上涨到165万元，涨幅超过150%，片仔癀在2020年1月和2023年5月分别发布了关于片仔癀锭剂国内市场零售价格调整的公告，明确指出了产品主要原料及人工成本的上涨。

对此片仔癀在2023年半年报中曾预警，“资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了极大的挑战，未来，将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力。”

然而，片仔癀上游原材料的成本在快速上升，下游消费者的需求却在持续走弱。

曾经“茅片组合”（喝茅台酒之前吃片仔癀护肝）风靡一时。而如今居民的消费能力走弱，茅台酒的价格都在走低。茅台酒喝不动了，贵如黄金的片仔癀也受到了一定影响。

片仔癀确有其核心“护城河”，品牌价值稳固，有网友评论“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝护肝”，更有甚者传出片仔癀对肝癌晚期亦有疗效；对于片仔癀的疗效，坊间传言已逐渐“神化”。

但比起高调的品牌形象，片仔癀的市值起伏不定。截至8月16日，片仔癀报207.5元/股，较历史最高点下跌超50%，市值较2021年底的最高点蒸发超1600亿元。

从行业来看，在中药快消领域“三剑客”中，片仔癀市值最高，但营收垫底。

截至8月16日，片仔癀市值1252亿元，云南白药（000538.SZ）市值952亿元，白云山（600332.SH）市值在420亿元。而今年第一季度，白云山营收规模就达到了接近230亿元，云南白药的营收规模也有100亿元出头，而市值最高的片仔癀仅有31.71亿元。

2023年，“三剑客”市值最高的片仔癀营收100.35亿元，同比增长15.42%；归属上市公司股东的净利润27.84亿元，同比增长12.59%。同期，市值最低的白云山的营收755.15亿元，同比增长6.68%；归属净利润40.56亿元，同比增长2.25%。白云山的营收是片仔癀的7.5倍，归属净利润是片仔癀的1.5倍。

不过，IPG首席经济学家柏文喜表示，“资本市场对于一个公司和股价的估值是由其盈利能力、成长性，和未来的成长空间，这三项因素来决定的。而不是对于公司的营收，账面的会计利润的估值。这三家公司营收和估值是反向的，但从净资产收益率来看，排队情况又不一样。另外，这三家的成长性、未来市场空间、成长空间，以及管理、议价能力等因素，都导致了他们的综合估值是倒着排队的。”

涨价不灵了？

热衷做创投

“中药中的茅台”片仔癀，一直试图寻找自己的第二曲线。

早在上个世纪80年代，片仔癀开始尝试将片产品用于化妆品生产中，研发推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等产品，涵盖护肤、洗护类产品；日化产品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，产品以“清火”为核心定位，涵盖牙膏及漱口水类别。2018年-2020年期间，片仔癀化妆品营业收入分别为4.98亿元、6.35亿元和9.05亿元，增幅分别为56.6%、27.5%和42.5%。

来源：PEXELS

不过，自2020年开始，片仔癀化妆品业务营收开始遭遇到增长瓶颈，营收连续2年大幅下滑，业务营收从2020年的9.05亿元降至2023年 7.07 亿，占比从13.9%降至 7.03%。

虽然2024年第一季度营收回暖，但并没有重回2018年后增速的高光时刻。从同行对比来看，国货美妆品牌珀莱雅、上海家化、贝泰妮等早已突破十亿级，且成功上市。

片仔癀化妆品条线下的牙膏产品，更是出现了品质问题。去年10月，旗下子公司漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司因虚假宣称产品功效被湖北省赤壁市市场监督管理局处以罚款。主要由于其相关产品实际功效与宣传不符，此前更因菌落超标被罚。

多元化突围的困境，让片仔癀在近几年不断选择以投资方式进行外延扩张。

近几年来，片仔癀通过投资设立合资企业、收购相关企业股权等多种途径，逐步涉足保健品、功能性饮料、日化用品等多个领域。在今年7月31日，片仔癀公告表示，全资子公司与专业投资机构共同投资设立产业基金，主要投资方向为中医药、生物医药、医疗器械、医疗服务、康养大健康、日化美妆等相关产业。此次产业基金目标募集规模为人民币10亿元，片仔癀投资拟作为有限合伙人以自有或自筹资金认缴出资人民币2亿元。

此外，片仔癀加快新药研发也初露曙光，7月25日，片仔癀与上海璃道医药科技有限公司合作开发的治疗纤维肌痛的化学药品完成一期临床试验，并取得《临床研究报告》。目前来看，片仔癀能否稳定转型，还有待观察。

宋清辉表示，片仔癀要想破壁成长危机，一方面或需要持续加大对产品多元化的投入，‌并持续深入实施“多核驱动，双向发展”战略。‌另外一方面或则需要继续巩固和深化片仔癀核心产品的市场地位，并在此领域深耕细作，持续创新，在挑战中寻找新机遇。

此次对水仙药业的收购也被认为是片仔癀多元化布局的延续。张毅表示，片仔癀过去想摆脱单一依赖，其实也做了很多动作，总体来说效果不佳，很大程度还是在于对收购或者孵化对象的把控力度、产品以及企业的成熟度不够。