白银深度专题：从光伏到AI-白银定价的锚究竟在哪？

　　来源：湖畔新言

　　2024年以来，AI服务器、光模块、高端封装等概念持续升温，铜、铝、锡、镍、铅等有色金属作为AI基建发展的重要原材料，需求侧用量大幅增加，助推价格上扬，而白银具有高导电率、导热率以及低接触电阻等多种属性，使得白银在工业领域有着广泛的应用，市场开始热议“AI用银”对白银需求的拉动。部分乐观预期认为AI将成为白银需求的结构性增量，甚至复制光伏对白银供需缺口的拉动。然而，白银价格走势与AI产业链景气度呈现弱相关，银价的波动仍主要围绕美联储降息预期、地缘政治冲突与黄金价格展开。本文将着重解释以下三个问题：

　　一是测算AI产业链各环节的用银量，厘清故事与现实的差距；

　　二是以光伏用银为历史参照，验证工业需求在白银定价中的真实权重；

　　三是回归定量分析框架，明确白银的定价锚究竟在工业还是金融属性。

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　　AI用银测算-从“宏大叙事”到“精确数字”

　　我们测算的AI用银指人工智能算力基础设施建设中直接含银的硬件环节，主要涵盖三大领域：（1）AI服务器（含GPU/ASIC、主板、先进封装基板等）；（2）数据中心高速光模块（800G/1.6T/3.2T等）；（3）数据中心基础设施。我们以2025年作为基准，分环节进行测算。

　　（一）AI服务器

　　2025年全球AI服务器出货量在180-210万台区间，基准假设为200万台。AI服务器用银量主要集中在五大块，分别是先进封装/载板、主板/多层PCB、电源模块、高速连接器以及散热等方面，其中先进封装基板和主板用银量较大，占AI服务器用银总量的6成以上。由于AI基础设施在算力密度、功耗和互联架构上的突变，使得AI服务器比传统服务器用银量大幅增加，通过计算加总，每台AI服务器用银量在150克左右。以200万台x150克/台计算，2025年AI服务器用银量大约为300吨。

　　（二）高速光模块

　　2025年全球800G光模块出货量约为1800-2000万只。1.6T光模块出货量约250-600万只。400G/200G/100G等中低速光模块在AI数据中心仍有部署，合计约2000万只。行业调研显示，400G及以下光模块平均用银0.15克，800G光模块因通道数增加、PCB面积扩大，用银量约为0.9-1.0克，1.6T光模块用银约1.3-1.5克，因此结合上述出货量，合计加总用银约30吨。

　　（三）数据中心基础设施

　　大型AI数据中心对供配电与散热系统的可靠性要求远超传统数据中心，2025年是AI数据中心从风冷为主向液冷普及转型的关键年，用银点包括电力分配与管理系统、液冷系统等方面，按照单座平均消耗白银500千克计算，2025年全球新增及扩容的AI数据中心数量大约为160座，基础设施环节耗银量约为80吨。

　　将以上3个环节的用银量加总计算：AI服务器（300吨）+光模块（30吨）+数据中心基础设施（30吨）=2025年AI用银总量（410吨），其中AI服务器用银量为绝对大头，占比在70%以上。对比2025年全球3.5万吨的白银需求量，AI用银量仅占1.2%。市场预计2026年AI服务器市场规模的增速在40%左右，结合当下AI浪潮的火热程度，我们的基准假设为2025-2028年AI服务器出货量复合增速（CAGR）为25%，乐观情形（超级数据中心假设超预期）35%，悲观情景（AI投资回报率质疑、地缘限制）为18%。另外，技术迭代对用银量形成一定压制，包括铜替代、硅光模块替代以及封装银浆厚涂减薄等影响，基础情形假设单台应用两年均递减2%。乐观情景（高端封装占比提升等）年均递减1%，悲观情形（铜替代激进）年均递减3%。根据我们的测算，到2030年，基准情形下，AI用银量有望突破1200吨，乐观情形下，有望接近2000吨。

　　全球用银需求方面，由于光伏装机增速放缓以及节银技术发展，预计未来白银需求量将小幅下降。从占比测算来看，AI用银需求量有望从当前的1.2%上升至4%左右。这一占比意味着， AI用银是一个真实但微小的增量。 它可以在边际上收紧白银的供需平衡表，但远不足以独立驱动银价走出趋势性行情，AI用银的份额限制与有限增量，使其难以成为拉高白银价格的主要推手。

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　　历史复盘-光伏用银对银价的真实影响

　　近几年来，世界各国大力发展新能源产业，全球新增光伏装机迎来爆发式增长，助推白银需求量大幅提升，使得白银连续第六年出现供不应求的情况。我们通过复盘这轮银价上涨与以光伏为代表的工业用银需求增长之间的关系，试图厘清工业需求在白银定价中的作用。

　　（一）2019-2020年：宏观主导，流动性回升银价

　　2019年-2020年，白银光伏需求均值为2400吨左右，同比增速在2020年转正，但白银供给溢出在2020仍有所扩大。2019年白银价格小幅抬升，全年均价在16美元/盎司附近。真正的转折点发生在2020年，新冠疫情重创全球经济，美联储从2020年3月开始，连续大幅降息，将联邦基准利率从1.75大幅下调125个基点至0.5，同时启动量化宽松政策。在宽松的利率政策和大规模的流动性投放下，伦敦现货白银价格从16美元附近上涨至25美元上方，全年涨幅超过60%。在这一期间，光伏用银增幅不大，且白银供给过剩仍有所增长，但受益于美联储大幅降息和流动性刺激，白银价格受宏观影响大幅上行。

　　（二）2021-2022：宏观背景压制工业需求，银价承压

　　2021-2022年是全球光伏用银量的加速扩张时期，2021年光伏用银量超过2700吨，2022年加速扩张至3600吨，同比复合增速超过30%。从2021年开始，全球白银出现供不应求，且这一供需缺口在2022年达到历史极值。宏观方面，受到新冠疫情供应链断裂以及俄乌冲突带来的石油价格上涨，美国通胀快速上行，美联储在2022年4月正式转入加息周期，年内迅速加息425个bp，实际利率快速由负转正，美元指数大幅上行至110上方，伦敦现货白银价格从年初的30美元回落至18美元的低点附近，跌幅一度超过60%，年内伦银均价也回落至21美元/盎司。在这一时期，高利率、强美元的宏观金融环境形成逆风，即便工业需求创世纪增长，白银供需缺口达到历史极值，也无法阻挡银价下行。 光伏用银的需求叙事在美联储紧缩的环境下难以力挽狂澜。

　　（三）2023-2024：工业需求提供底部支撑，宏观环境限制上涨空间

　　2023-2024年，全球光伏用银量达到历史极值，于2024年突破6000吨，与此同时，白银市场连续4年出现结构性紧缺，2021-2024年累计供需缺口达到2.1万吨，相当于10个月的矿山产量，但在这一时期内，银价并未因为需求紧张而上涨。2023年，白银价格在20-26美元区间震荡，2024年，白银均价上升至28美元左右，年内35美元的高点源于中东地缘冲突带来的避险情绪以及美联储的降息预期，而并非由供需紧张单点驱动。在加息周期内，持有贵金属等不生息资产带来的机会成本压制价格走势，即使在供需结构性紧张的背景下，白银的工业需求更多体现为托底功能——当银价跌至成本线附近时，工业和补库需求形成支撑，但若要连续向上突破，仍需宏观背景的支撑。

　　（四）2025年至今：宏观与工业需求共振，光伏锦上添花

　　根据世界白银协会公布的数据，2025年全球光伏用银量约为5800吨，较前一年小幅下降6%，白银连续第5年陷入结构性短缺，但短缺幅度大幅缓解。宏观方面，从2024年下半年开始，美联储降息预期有所升温，且在同年9月以大幅降息50个bp开启宽松周期。与此同时，2024年下半年美国总统选举意外频出，特朗普在2025年正式当选，并于4月宣布对等税政策，市场不确定性大幅增加。在这一期间，白银价格大幅上行，一度在今年1月底上涨至120美元的极值，上涨幅度达到300%。 此轮银价突破的核心驱动仍然为宏观因子——降息周期+市场不确定性，光伏需求扮演的是锦上添花的作用。

　　（五）光伏案例回顾与总结

　　综合来看，我们对白银的这一行情总结为以下三点。

　　一是当宏观因素处于中性状态时，旺盛的工业需求（如光伏、电子、电动车）能够为银价提供坚实的成本支撑。 以2023年为例，尽管美联储维持高利率，银价在20美元关口获得强力支撑，未能深度跌破全球银矿全面维持成本（AISC）的上升曲线。光伏用银的持续增长，使得白银的工业属性在底部区域尤为凸显。

　　二是白银的定价机制具有鲜明的“金融属性优先”特征。 在流动性收紧或美元走强周期，即便工业需求创纪录，银价仍可能承压。2022年的案例最具说服力：光伏用银同比增长超过30%，白银供需缺口达到历史极值，但银价却因美联储加息而下跌18%。工业需求可以托底，但无法突破宏观天花板。

　　三是银价对工需求的敏感性呈现非对称分布。 一方面，当工业需求恶化时（如2020年疫情初期全球制造业停摆），银价因金融恐慌与工业需求萎缩的“戴维斯双杀”而暴跌，跌幅远超黄金。另一方面，当工业需求改善时，银价涨幅取决于宏观环境是否配合——若实际利率下行、美元走弱，光伏需求将成为银价的放大器。而若宏观环境逆风，工业需求的增长仅能被部分定价。

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　　白银定价的锚在哪里？

　　白银兼具贵金属和工业金属的双重属性，那么其定价究竟由哪一方主导？在前文的光伏案例分析中，我们观察到银价受宏观因素扰动的特征更为显著。 本部分将从定量分析的角度，通过统计模型系统识别驱动银价波动的核心因素。

　　（一）相关性分析

　　首先考察相关性特征。以1968年以来伦敦现货白银与黄金价格为样本，两者相关系数高达0.9以上，显著高于白银与铜、锌等工业金属的相关性。从统计学标准看，超过0.8的相关系数意味着两类资产在价格变动方向上具有高度一致性。这种强关联根植于深层市场结构：黄金作为最重要的避险资产和央行储备资产，其价格波动直接映射全球宏观流动性、信用风险溢价及货币体系信心的变化。尽管白银工业需求占比超过50%，但其金融投资属性仍使其定价逻辑在很大程度上锚定于贵金属框架。

　　（二）VECM统计模型

　　为了进一步探究白银价格的影响因素，我们采用VECM统计模型进行分析。选取2006年4月-2026年4月的伦银、伦金、美元指数、美国实际利率、伦铜、白银ETF以及美国制造业PMI等指标的月度数据，其中伦银为被解释变量，PMI、伦铜为外生解释变量，其余指标为内生解释变量。方差分解显示， 黄金对白银价格波动的解释力高达70.56%，表明白银在本质上锚定黄金 ；美元指数和美国实际利率的贡献率次之，体现为计价货币效应以及机会成本。三者合计解释近78%的白银价格波动，协整方程的系数结构进一步验证了这一逻辑：黄金价格每上升1%，白银均衡价格上涨约1.36%，两者的超调联动印证了贵金属的同源性。相比之下，白银ETF持仓虽进入协整空间，但其对预测误差方差的贡献仅为0.03%，在经济意义上几乎可忽略不计，且在协整方程中表现为与价格反向的统计关系， 表明ETF投资需求在白银长期定价中并非独立驱动力量，更多是对宏观定价结果的被动适应 。

　　另外我们还对样本以2020年为断点，分样本进行检验，以研究白银定价结构的变化，核心体现为宏观金融因子与工业需求因子的此消彼长。旧周期（2006–2019）中，白银定价更贴近工业大宗商品逻辑，铜的短期弹性为0.1169，工业需求对白银价格具有一定的传导力；进入新周期（2020–2026），铜的短期弹性降至0.0382，工业属性的定价权重有所弱化，而宏观金融因子的解释力同步增强。这一转变与后疫情时代全球宽松货币环境密切相关。尽管白银ETF的协整系数从旧周期的3.18扩大至新周期的11.32，但其方差分解贡献仍维持在1.80%的低位，远低于黄金（新周期贡献约72%）在定价体系中的核心地位。

　　综合而言，白银定价框架呈现清晰的“宏观主导、工业退潮、金融渗透”的演进路径：长期均衡层面由黄金锚定、美元汇率与实际利率等宏观力量支配，2020年后这一金融化趋势进一步加深，但协整方程与方差分解的联合证据表明，白银尚未脱离“黄金影子+工业基底”的双重复合属性，ETF投资需求的边际影响力有所上升。

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　　市场分析与未来展望

　　我们预计在窄口径下，2025年全球AI产业链白银消耗量约410吨，即使在2026-2030年维持25%以上复合增速，至2030年AI用银或达2000吨，但占全球年均3万吨白银总需求的比重仍不足4%。 工业需求的“新叙事”在量级上尚不足以独立驱动银价趋势性行情。

　　同时，我们对2019至今光伏用银需求的变化对银价的影响进行复盘分析。2019-2026年全球光伏用银从约2000吨增长至超6000吨，增幅逾200%，但同期银价核心波动仍由宏观背景主导。光伏需求的爆发仅表现为银价回调时的“底部支撑”与上行周期的“弹性放大器”，而非独立定价因子。

　　除了案例分析之外，我们还对白银的定价框架进行定量统计分析。实证结果也说明，白银定价以贵金属属性优先，工业属性锦上添花。白银与黄金的价格相关性长期维持在0.9以上，与美元指数、实际利率的负相关性显著强于其与工业需求指标的关联。在宏观流动性收紧周期中，即便工业需求旺盛（如2022年光伏+电子需求双强），银价仍随黄金承压；而在货币宽松周期，工业需求改善则成为银价跑赢黄金的“弹性杠杆”。

　　从当前白银的市场情况来看，整体情况偏向悲观。依据前面的分析可知，白银定价主要由金融属性确定，而当前市场从此前定价美联储降息周期的终结，转为定价加息周期的开启。且在上周五非农就业数据公布后，市场对美联储年内加息的定价正式突破1次，宏观情绪持续悲观，这也是近期贵金属持续走弱的重要原因。 基本面方面， 自今年1月特朗普宣布暂不对白银等贵金属加征税后，此前因政策不确定性引发的伦敦现货市场紧张情绪明显缓和。美国COMEX白银库存大幅流出，伦敦现货市场以及我国白银库存同步回升，推动白银租赁利率大幅下降。当前白银1个月租赁利率显著回落，但6个月和1年期租赁利率仍处于历史平均水平之上，暗示中长期实物供需仍然偏紧。另外，此前支撑银价上涨的紧交割逻辑当前并不迫切。5月作为传统的交割大月，COMEX白银交割单量仅6000多张，远低于1.5万张的去年同期水平，而6月并非交割大月，紧交割逻辑也有待验证。

　　短期来看，美伊冲突迟迟未有最终结果，利率交易重回市场关注主线，当前投资者定价美联储加息预期过于悲观，但调整或需时间，金银接连失守关键点位，建议暂时观望为主。当前阶段白银仍应作为黄金的高贝塔替代品进行配置，AI与新能源用银构成长期底部支撑，但趋势性行情需等待宏观宽松信号的确认。贵金属的中长期逻辑未改：全球主权信用风险上升、地缘政治极化、去美元化深化等结构性支撑依然坚实。美伊冲突不仅加剧美国财政压力，更损害其盟友利益，加速旧有国际秩序裂痕扩大。白银仍有望跟随黄金价格上行，与此同时，供需缺口的持续存在，在基本面上对银价形成支撑。

　　风险提示：

　　美伊冲突风险、AI投资狂热风险 。