五一假期归来市场行情热烈，目前上证指数已接近3月初高点4197点。3月底以来市场经历了明显的反弹，万得全A最大涨幅达15.0%，站在当前时点，市场关于日历效应，尤其是“Sellin May”的讨论也再度升温。本文全面分析了A股典型日历效应，探讨该效应在近年来是否有效、对后市行情走向有何启示。
日历效应历史上确实存在，本质是每个时点市场关注点有差异。A股市场存在明显的日历效应，我们回顾05年以来指数月度涨幅，可以发现各大宽基指数在2月、11月收益较好且胜率较高，反映出A股在不同时间窗口中存在一定的季节性规律。常见的日历效应包括春季躁动、四月决断和“sell in May”等等，其背后主要与一年中每个阶段投资者的关注点不同：
开年投资者情绪高涨，常有春季躁动行情。由于开年基本面数据较少，流动性环境较为宽松，投资者风险偏好往往更高，常出现春季躁动行情。历史上躁动行情启动时间有早有晚，早的在上年12月上旬，晚的在2月初，行情平均持续40日；春季行情多在两会前结束，躁动结束后市场平均回撤22.4天。从行业表现来看，躁动期间市场风格往往较为均衡，行业轮动加快，以今年为例，年初以来市场热度快速上行，A股行业轮动强度在今年1-2月明显回升，期间上游资源、内需、硬件板块均有表现。每当临近3月，全国两会召开前夕，市场博弈情绪往往再度升温。两会行情一般在会前及会后20天内较为明显，且期间顺周期行业胜率更高。
4月是基本面和政策面的验证期。“四月决断”也是A股的常见现象，4月前经济基本面与宏观政策面不太明朗，4月之后，宏观和微观企业盈利数据开始披露，基本面逐步明朗，全国两会开完，宏观政策形势也更明朗，因此在4月投资者可以对行情做出更明确的判断。若基本面、政策面不及预期，行情常因缺乏基本面支撑而回落。例如，12年4月市场短暂上行后在5月开始下跌，主因上市公司业绩出现大幅下滑；24年4月后PMI、消费等基本面高频数据回落，导致股市下跌。相反，若基本面、政策面变好，4月市场往往上涨，例如21Q1全A归母净利同比增速由20Q4的8.0%大幅增长至65.2%,基本面增长强劲支持市场进一步上行。今年一季度全A上市公司业绩延续回升，26Q1全A归母净利增速由25Q4的2.0%回升至6.8%，也为4月反弹行情提供基本面支撑。
5-10 月通常有“Sell in May”效应。“Sell in May”效应源自海外，海外专业研究认为这一效应源于夏季假期、季节等因素对情绪的干扰。我们统计从1970 年至今全球主要股指的涨跌幅，可以发现无论是从涨跌幅均值还是从胜率角度看，当年11月-次年4月表现往往优于当年5月-10月。统计上A股这个阶段表现也相对平淡，05年以来万得全A在5-10月、11-次年4月的涨跌幅分别为4.4%、14.7%。但A股出现类似现象的诱因不同于海外，更多可能与政策周期有关，5-10月是政策淡季、且年中资金面相对偏紧，市场上涨需更强基本面动力。不过值得注意的是，从胜率角度看，这一效应并不显著，万得全A在5-10月、11-次年4月的胜率分别为57.1%、47.6%。
年末重大会议窗口期，基金博弈行情频现。每年10-12月是重要会议召开窗口，进入11月后，基本面在三季报披露完毕后进一步明朗，各类大会先后召开，投资者风偏得以抬升。历史上看四季度A股胜率也往往较高，05年以来万得全A在11、12月得涨跌幅均值分别为1.9%、2.7%，胜率为67%、57%。结构上，年底市场博弈氛围浓厚，行业往往出现再平衡。10年以来前三个季度领涨的前5个行业在四季度平均跑赢上证综指在-1.6个百分点，其中仅15、20年表现较好（图7）；而涨幅排名在中后的行业更可能在四季度逆袭（图8）。博弈行情的出现与年末公募基金考核有关，低涨幅、低配置的行业往往成为基金博弈的对象。
进入5月后，市场关于A股“Sell in May”效应的讨论再度升温。那么A股日历效应是否仍存在？当前应如何看待这一效应对后市的影响？下文我们做进一步探讨。
近年来A股“Sell in May”现象明显弱化，且牛市中夏季行情表现不差。前文提及，虽然05年以来A股在涨跌幅均值上呈现一定“sell in May”效应，但这一现象在胜率上并不明显。主要原因在于，A股的季节性表现更多受政策周期影响，尤其是2月和11月往往表现较强，拉高了冬季阶段的平均收益，而从胜率角度看夏季阶段甚至高于冬季阶段表现。
近年无论是海外还是A股，“Sell in May”效应均有所淡化。从海外市场看，近年来这一现象有所弱化（图9），背后可能有两方面原因：一是科技股权重上升，而科技板块本身受季节性因素影响相对较小；二是被动资金占比提升明显，部分削弱了传统季节性交易行为对市场的影响。从A股视角看，近年来这一效应在涨幅层面可能也在失效（图10）。进一步从月度统计看，21-25年A股各大宽基指数5-6月表现不弱，这可能与逆周期政策发力节奏、年中资金面扰动传导链条减弱、产业叙事定价强化等因素相关。
牛市中夏季行情同样较强。结合市场环境来看，牛市中躁动行情涨幅往往较为可观，且牛市阶段夏季与冬季行情的差异往往更小，2005年以来各大指数在牛市中5-10月的涨幅均值也较为可观，其中上证指数涨幅均值为16.5%，与10月至次年4月的19.6%相差不大。
短期市场可能震荡，但上行格局不变。市场延续回暖，自3/23低点以来万得全A最大涨幅为15.0%、沪深300为11.6%、上证综指为10.2%，上证指数已接近3月高点。虽然本周市场交投情绪有所升温，全A日均成交额本周放量至3万亿元以上，不过近期整体交投情绪较此前尚有一定差距。考虑到3/23以来市场上涨已持续超一个月，前期市场已积累了较大涨幅，且AI硬件等热门板块交易拥挤度较高，短期行情在急涨后可能有阶段性反复。
往后看，市场上行格局不变。当前市场仍处在牛市中。历史上看牛市转熊市需要看到在整体股市情绪过热、宏观环境明显走弱等信号。就本轮情况而言，尚未看到过热信号出现。在海内外积极因素推动下，市场向上趋势不改。国内来看，近期政策基调延续积极、基本面稳步修复中，26Q1全A归母净利增速由25Q4的2.0%回升至6.8%。海外来看，尽管目前美伊局势仍在反复拉锯，但地缘局势变化对A股市场的影响正在减弱。5月中旬中美领导人会晤在即，或就相关核心领域深化共识，有望推动市场风险偏好回升。
结构上，应注重均衡配置。中期科技主线不变，但不必急于一时。我们在《上涨过后，如何客观判断AI的拥挤度？-20260425》中提出，短期看目前通信等成长行业拥挤度可能阶段性较高，同时消费等传统价值板块热度降至低位，后续行情或向低位板块扩散。当前仍处在AI浪潮驱动的向上周期中，4月24日 DeepSeek V4 发布，其在Agentic能力Coding评测中已处于开源模型领先水平，并支持 100 万 token 的原生长上下文。随后，华为计算宣布昇腾超节点已完成对 DeepSeek V4 的适配，国产先进模型与国产算力底座正在形成协同。除了前期涨幅较大的硬件端外，上游能源电力、AI应用也值得重视。
另外，阶段性重视低估的白酒地产、以及资源品。白酒地产方面，当前估值和交易热度处在历史低位，且扩内需政策支持下板块基本面已出现改善。4月政治局会议要求“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”，近期地方层面积极响应，深圳、广州、长沙、天津等城市密集推出限购优化、公积金提额、存量盘活等组合新政。在扩内需、稳地产政策发力下，地产、消费基本面已出现改善迹象，低估的地产白酒或有阶段性修复机会。资源品方面，AI、新能源产业正带动上游资源品新兴需求爆发，叠加国内反内卷政策落地推动供需格局改善，资源品板块有望持续受益。
风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。
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