银河证券1—3月经济数据点评：内需接棒外需 政策仍待加码

银河证券点评1—3月经济数据称，一季度实际GDP同比增长5.4%，高于2024年全年及2024年一季度同期水平。各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。供给端，“抢出口”“抢两新”“抢AI”效应下，3月工业增加值同比增长7.7%；新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月信息软件业、租赁商务业分别同比增长9.9%、9.3%，商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业。需求端，消费表现好于预期，3月社零同比增长5.9%，消费品以旧换新政策效果立竿见影；制造业投资持续高增，基建增速小幅回升，地产投资继续寻底。经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。展望后市，二季度基本面在出口扰动下依然承压，CPI、PPI、企业中长期信贷、工业产销率等指标也反映了当下内需仍有较大提振空间，4月中央政治局会议有望提出加快存量政策落地，并给出增量政策引导。

全文如下

【中国银河宏观】内需接棒外需，政策仍待加码 ——1-3月经济数据点评

核心观点：一季度实际GDP同比增长5.4%，高于2024年全年及2024年一季度同期水平。各项政策更加给力、靠前发力，带动经济持续回升向好。供给端，“抢出口”“抢两新”“抢AI”效应下，3月工业增加值同比增长7.7%；新一轮科技革命和产业变革趋势之下，生产性服务业增长强劲，3月信息软件业、租赁商务业分别同比增长9.9%、9.3%，商务活动又进一步带动住宿餐饮等生活性服务业。需求端，消费表现好于预期，3月社零同比增长5.9%，消费品以旧换新政策效果立竿见影；制造业投资持续高增，基建增速小幅回升，地产投资继续寻底。经济取得良好开局，展现了中国经济增长的空间大、韧性强。展望后市，二季度基本面在出口扰动下依然承压，CPI、PPI、企业中长期信贷、工业产销率等指标也反映了当下内需仍有较大提振空间，4月政治局会议有望提出加快存量政策落地，并给出增量政策引导。

消费：政策拉动消费持续回暖，增长前景广阔。1-3月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较去年提高1.1个百分点，3月社零单月增长5.9%，为24年以来最高。其中以旧换新政策支持的领域见效更为明显，商品零售增长较快，服务消费方兴未艾。1-3月限额以上单位通讯器材、文化办公用品、家电、家具分别增长26.9%、21.7%、19.3%、18.1%，为社零增长主要拉动项。汽车销量达历史同期最高值，“春日经济”效应下餐饮为代表的服务业回暖。另外，3月CPI降幅收窄对于名义社零提振也有较大贡献。居民收支情况有所改善，正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。结合居民收支情况来看，居民消费倾向仍有待进一步提振，而从人均居民支出结构来看，增长最快的为教育文化娱乐11.7%、交通通信9.6%，均反映了居民消费升级的趋势，服务消费在居民消费支出中的占比有所提高，未来也是政策重点支持的领域，我国正处在消费升级的关键阶段，增长空间巨大。当前美国关税政策冲击大幅提升了年内消费政策加码的必要性，我们认为后续政策加码仍需重视对居民增收减负的支持力度，持续看好年内消费表现。

制造业：装备制造业和消费品制造业增速较高。1-3月制造业投资增长9.1%（前值9.0%），保持较高增速，其中设备工器具购置投资增速为19%（前值18%），大规模设备更新政策的效果仍在体现。分行业来看，交通运输设备、通用设备和专用设备分别增长37.9%、17.2%和8.1%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为24.5%、18%、18.6%和13.5%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，近期中欧或重新谈判汽车关税问题，有望为我国对欧汽车出口打开新局面。

基建：债券发行加速，带动基建稳定增长。1-3月狭义基建投资增速5.8%（前值5.6%），继续保持稳定增长，其中水利投资依然是主要增速支撑。我们认为主要是受益于年初国债发行前置，以及重大项目的开工建设。其次，受地方化债资金的靠前发行，地方基建投资项目现金流和基建投资资金到位的持续改善，地方主导的道路、公共设施管理投资增速有边际改善。从高频数据表现来看，水泥发运率持续提升，石油沥青开工率持续低位，二者分化与基建投资结构变化趋势保持一致。即水泥主要用于水利、公共设施等项目建设，而石油沥青主要用于地方道路建设。展望后市，二季度或将迎来地方专项债发行高峰，外部关税冲击亦或使得中央加快存量资金拨付和项目开工，后续基建投资有望保持稳定增长。

房地产：房价持续改善，投资结构分化。房地产二级市场延续回暖，一线城市新房、二手房价格环比小幅上涨，二、三线城市降幅持续收窄。销售端带动下，国房景气度指数稳定上升。另一方面，一级市场投资端有所回落，1-3月份房地产投资累计同比增速为-9.9%（前值-9.8%），测算当月同比增速-10.0%（前值-10.7%），投资端3月波动加剧，主要是施工面积增速降幅加剧，新开工和竣工面积降幅较上月均有所收窄。投资类型方面，主要是办公楼开发投资增速大幅降低至-17%（前值-14.9%），住宅和商业营业用房投资同比降幅均有所收窄。整体来看“稳定楼市”下，居民住宅价格持续温和改善，住宅投资端呈结构性调整，住宅投资好于商办投资。我们认为，目前房地产相关支持政策尚未全面落地（包括城市更新和城中村改造），存量政策（收储）效果显现亦需要一定时间，投资端改善仍需等待。

工业：“三抢”推动生产超预期，但产销率仍值得注意。一季度工业增加值累计增长6.5%，3月录得增速7.7%。基数效应并不完全解释3月生产的强势，我们认为支撑1-3月工业增加值强势增长的有三重因素。一是特朗普关税在他1月上台后实际加征的幅度并没有原先预期的那么大，但未来关税继续上行的预期还很高，因此企业抢出口的情况依然存在。二是企业抢“两新”的政策效应，由于去年4个月就用完了3000亿的两新资金，企业选择抢“两新”额度。三是抢“AI”，Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大。行业来看，铁路船舶航空航天、计算机电子设备、电气机械和汽车增速最快，四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性。产销率3月同比下降0.1pct，显示供需缺口仍存在隐患，扩内需政策或仍会加力。

就业：失业率季节性回落，未来劳动力市场是核心关切。一季度城镇调查失业率录得5.3%，其中3月为5.2%，较前值5.4%明显回落，尤其是本地户籍人口改善更为明显，3月供需两端的强劲表现带动就业市场稳定修复。展望后市，我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。一则，美国关税冲击将对外向型企业用工需求造成一定扰动；二则，今年高校毕业生人数再创新高，7、8月份毕业季失业率面临阶段性上行压力。

风险提示：1、国内经济下行的风险；2、国内政策落实不及预期风险；3、市场信心恢复不及预期的风险；4、美国关税政策超预期的风险；5、全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险。