四年累计亏损超6亿元 禾元生物成长性被质疑

1月28日晚，禾元生物-U（688765.SH）发布2025业绩预告，经初步测算，受制于产能未能完全释放以及高强度研发投入等，预计2025年归母净利润亏损1.43亿元至1.67亿元，扣非后的净利润亏损1.62亿元至1.91亿元。2022年至2024年，公司已合计亏损超过4.8亿元，四年合计亏损将超过6亿元。与此同时，公司现金流承压、诉讼相关费用高企、核心产品缺乏商业化验证、信息披露规范性待考等问题凸显，面临多重挑战。

主营业务毛利率持续下滑

禾元生物自IPO以来备受关注。作为一家未盈利的生物医药公司，其选择符合允许未盈利企业IPO的科创板第五套上市标准上市。

从业绩看，虽然2023年以来公司营收保持增长，但长期亏损，截至2025年6月30日，公司未弥补亏损已达9.33亿元。从盈利指标看，公司主营业务毛利率持续下滑，从2022年的67.72%降至2024年的63.3%，2025年上半年进一步降至56.55%。主营产品中，重组人白蛋白产品（药用辅料、科研试剂）对营收的贡献常年在80%左右，该产品销售收入近年来虽有提升，但销售单价已从2022年的每克151.46元减少至2025年上半年的每克112.69元。

对于持续亏损的原因，公司表示，一是核心产品奥福民，即重组人白蛋白注射液处于市场导入阶段，年产10吨重组人白蛋白原液及制剂cGMP智能化生产线仍处于产能爬坡期。公司最新版本招股书数据显示，公司药品仍处于临床前及临床研究阶段，资金投入大，同时公司已实现的销售主要为药用辅料、科研试剂及其他产品，销售规模较小；近年维持高强度的研发投入导致业绩持续承压。数据显示，公司研发投入占营业收入比重从2022年的824.62%进一步下降至2025年上半年440.08%。虽然公司强调药品产品均处于在研状态，尚未形成销售收入，这一比例不具有参考性。但从研发投入金额来看，2024年研发投入为1.17亿元，较2023年的1.59亿元减少约4000万元。

此外，公司与美国生物技术公司Ventria Bioscience之间的诉讼相关费用，被纳入公司管理费用中的专业服务费科目，而这一科目自2022年至2025年上半年已累计超过6000万元，进一步加剧了成本压力。

值得关注的是，公司上市不到一个月便为全体董事、高级管理人员购买责任险，年保费不超过40万元。公司表示，此举原因是“为完善风险管理体系，降低公司运营风险，保障公司及公司董事和高级管理人员权益和广大投资者利益”，侧面反映出公司对运营风险的担忧。

财务流动性风险逐步显现

持续亏损之下，公司现金流状况不容乐观，财务流动性风险逐步显现。数据显示，2022年至2024年，公司经营活动现金流净额连续为负，分别为-6640.34万元、-1.23亿元、-5353.4万元，2025年9月底为-1.19亿元，显示长期依赖外部输血维持运营。货币资金储备更是逐年锐减，从2022年6月底的6.54亿元降至2025年9月底的1.32亿元。

此外，据《经济参考报》此前报道，2022年12月22日公司发布的招股书中，公司曾计划将IPO募集资金中的8亿元用于补充流动资金，也侧面反映出公司对短期资金的迫切需求。

从偿债能力来看，公司流动比率从2023年的2.39降至2024年的1.02，2025年上半年进一步跌破安全线至0.96；资产负债率则从2022年末的18.81%攀升至2025年9月末的66.06%，2024年末长期借款同比大增104.18%至1.84亿元。对此，公司解释称是新增借款用于日常经营及产业化项目建设，但不断走高的债务规模与持续下滑的偿债能力，已让公司面临资金压力。

核心产品缺乏商业化验证

业绩与资金压力之外，公司在IPO过程中回复问询函“改口”和收入预测缩水等问题也引发市场关注。

《经济参考报》此前报道，公司在前后不到两个月的两轮问询函回复中，核心产品HY1001的五年收入（2026年至2030年）预测从72.55亿元调整为54.70亿元，累计减少17.85亿元，其中2026年收入预测从5.33亿元降至4.44亿元，2030年收入从21.94亿元降至15.67亿元。但对于如此大幅的预测调整，公司在招股书中未做任何解释，甚至在最新的招股书中仅提到“快速放量销售，为公司带来强劲的业绩和充裕的现金流”。

此外，核心产品缺乏商业化验证。公司在首轮问询回复中显示，HY1001在I期临床试验中出现一例严重不良事件，独立数据委员会判定该事件极可能与梗阻性胆石症有关，但未排除与HY1001的相关性。在最新版招股书中，公司重点提示了“HY1001可能存在销售不及预期的风险”，并坦言其“稻米造血”技术尚缺乏商业化验证。

业内人士表示，科创板第五套上市标准的重启，为未盈利的硬核科技企业打开了资本大门，但这并不意味着对合规要求的放松。对于禾元生物而言，仍需平衡研发投入与盈利预期、保持信息披露前后一致，提升财务健康水平。