中信证券：2026年中国有望迎来“温和再通胀”

中信证券研报指出，2025年12月PPI表现略超市场预期，环比+0.2%的表现为2024年以来的最高数值，以铜、铝、白银为代表的有色系价格超涨是核心驱动力。中下游行业普遍呈现出“环比延续下跌、同比跌幅收窄”的特征，其中锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造PPI同比已分别连续收窄4个月和9个月。但需要提示的是，需求偏弱环境下，从上游到中下游行业价格传导不畅的现象仍然存在，当前部分上游原材料行业价格超涨可能会对部分中下游行业的利润空间形成一定挤压。CPI同比连续4个月回升至+0.8%，核心CPI同比维持在+1.2%的高位，基本符合市场预期，其中食品价格同比涨幅扩大构成近期CPI同比读数回升的核心驱动力。2025年6月以来，核心CPI同比进入快速上涨通道，很大程度上受到同期基数快速滑落的影响，此外也与金饰品价格涨幅超预期、部分服务价格（特别是医疗服务和教育服务）显著上涨、国补受益的耐用消费品价格显著改善等因素有关。回顾2025年全年的物价表现，PPI和CPI同比表现均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征显著，2025年下半年以来物价环境已经出现显著改善，预计2026年中国或有望迎来“温和再通胀”。

全文如下

物价数据｜2026年中国有望迎来“温和再通胀”

2025年12月PPI表现略超市场预期，环比+0.2%的表现为2024年以来的最高数值，以铜、铝、白银为代表的有色系价格超涨是核心驱动力。中下游行业普遍呈现出“环比延续下跌、同比跌幅收窄”的特征，其中锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造PPI同比已分别连续收窄4个月和9个月。但需要提示的是，需求偏弱环境下，从上游到中下游行业价格传导不畅的现象仍然存在，当前部分上游原材料行业价格超涨可能会对部分中下游行业的利润空间形成一定挤压。CPI同比连续4个月回升至+0.8%，核心CPI同比维持在+1.2%的高位，基本符合市场预期，其中食品价格同比涨幅扩大构成近期CPI同比读数回升的核心驱动力。2025年6月以来，核心CPI同比进入快速上涨通道，很大程度上受到同期基数快速滑落的影响，此外也与金饰品价格涨幅超预期、部分服务价格（特别是医疗服务和教育服务）显著上涨、国补受益的耐用消费品价格显著改善等因素有关。回顾2025年全年的物价表现，PPI和CPI同比表现均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征显著，2025年下半年以来物价环境已经出现显著改善，预计2026年中国或有望迎来“温和再通胀”。

▍事项：

2025年12月，全国居民消费价格（CPI）同比+0.8%（前值+0.7%），环比+0.2%（前值-0.1%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-1.9%（前值-2.2%），环比+0.2%（前值+0.1%）。

▍2025年12月PPI表现略超市场预期，环比+0.2%的表现为2024年以来的最高数值，有色系价格超涨是其中的核心驱动力。

在供给侧矿端紧缺、美国关税引发囤货等因素的驱动下，2025年9月以来铜价位于快速上涨通道。12月单月来看，LME铜现货价环比上涨+9.3%，影响有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业PPI分别环比上涨+3.7%、+2.8%。除铜之外，12月白银、铝等有色系商品价格同样迎来显著上涨，其中伦敦白银现货价环比涨幅高达+26.8%，LME铝现货价环比上涨+1.7%，整体有色系行业价格超涨在12月PPI环比高增中贡献匪浅。除有色系之外，其余上游资源品价格表现相对较为平淡，其中煤炭开采和洗选业PPI环比录得+1.3%，黑色金属矿采选业PPI环比录得0.0%，黑色金属冶炼及压延加工业PPI环比录得-0.1%；原油价格小幅回调，影响石油和天然气开采业PPI环比录得-1.3%，石油煤炭和其他燃料加工业PPI环比录得-0.6%。

▍中下游反内卷行业PPI延续同比跌幅收窄态势，但上游到中下游价格传导不畅的问题或仍然存在。

中下游行业普遍呈现出“环比延续下跌、同比跌幅收窄”的特征。其中与反内卷密切相关的行业中，根据国家统计局的表述，锂离子电池制造、光伏设备及元器件制造价格降幅比上月分别收窄1.2个和0.4个百分点，已分别连续收窄4个月和9个月。但需要提示的是，需求偏弱环境下，从上游到中下游行业价格传导不畅的现象仍然存在，当前部分上游原材料行业（以有色系商品为代表）价格超涨可能会对部分中下游行业的利润空间形成一定挤压。近期有色系价格“超涨”或在一定程度上透支后续增长动能（虽然中长期来看供需格局良好有持续支撑相关商品价格上涨的力量），我们提示若近期资金面交易向基本面交易回归，短期不排除出现价格回踩的可能性，届时PPI环比读数可能会出现阶段性偏低的可能性。展望2026年，我们预计，PPI同比读数或将迎来温和回暖，中性情景下PPI同比跌幅或将收窄至-1%以内。

▍CPI同比连续4个月回升至+0.8%，核心CPI同比维持在+1.2%的高位，基本符合市场预期。

我们在《一周宏观专题述评（第一百四十三期）—如何展望年内后续的CPI走势？》（2025-04-06）中提示，2025年9月起CPI同比读数或将开始企稳回升。12月CPI同比读数延续回升态势，改善幅度基本符合市场预期。几个值得重点关注的分项如下：1）食品价格同比涨幅扩大构成近期CPI同比读数回升的核心驱动力。食品CPI同比从2025年9月的-4.4%上涨至10月的-2.9%、11月的0.2%、12月的1.1%，我们估算12月食品分项对CPI同比的上拉影响比上月增加约0.17个百分点。2）核心CPI同比上涨+1.2%，与前值持平，继续录得2024年3月以来最高值。2025年6月以来，核心CPI同比进入快速上涨通道，很大程度上受到同期基数快速滑落的影响，此外也与金饰品价格涨幅超预期、部分服务价格（特别是医疗服务和教育服务）显著上涨、国补受益的耐用消费品价格显著改善等因素有关。

▍回顾2025年全年的物价表现，PPI和CPI同比表现均略弱于2024年，但全年“前低后高”特征显著，预计2026年中国或有望迎来“温和再通胀”。

2025年全年，CPI同比实现0.0%增长，较2024年低约0.2个百分点；PPI同比实现-2.6%的增长，较2024年低约0.4个百分点。CPI方面，根据我们估算，其他用品和服务、医疗服务、服装、教育服务、水产品、鲜果、家用器具、通信工具等分项对CPI的正向贡献度最高，分别拉动CPI增长0.25、0.09、0.07、0.04、0.03、0.03、0.03、0.02个百分点；交通工具用燃料、猪肉、交通工具对CPI的负向贡献度高，分别拖拽CPI下降0.21、0.15、0.13个百分点。PPI方面，根据我们估算，有色金属冶炼及压延加工业、有色金属矿采选业对PPI的正向贡献度最高，分别拉动PPI增长0.4、0.05个百分点；黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭及其他燃料加工业、煤炭开采和洗选业对PPI的负向贡献度最高，分别拖拽PPI下降0.45、0.41、0.37个百分点。展望2026年，预计我国有望迎来温和的再通胀。

▍债市策略：通胀虽然连续处于回升空间，但2025年8月以来债市对反内卷政策预期计价已相对充分，而近期债市调整也主要基于股债跷跷板以及对财政增量的担忧。

往后看，2026年通胀温和修复预计对债市或难有太多预期外的影响，短期来看仍是风险偏好上行对利率的压力较大，而两会前市场可能围绕今年主要经济变量博弈，债市短期可能面临一定风险，但也要关注到当下长端利率赔率修复的趋势。

▍风险因素：

内需恢复不及预期，国内政策不及预期，海外衰退及风险事件超预期，海外货币政策超预期等。