地方债务治理瞄准新靶点 化债范围从以隐性债务为主 延伸至经营性债务

中央经济工作会议对地方债务问题作出系统部署，在坚守不新增隐性债务底线的同时，首次明确将地方政府融资平台经营性债务纳入重点化解范围。

多位业内人士对上海证券报记者表示，这一表述标志着地方债务治理进入新阶段，化债范围从以隐性债务为主，延伸至规模更大、结构更复杂的经营性债务，治理思路也随之从单纯防风险，转向更加系统、市场化的处置路径。

化债范围向融资平台经营性债务延伸

业内人士认为，中央经济工作会议明确将地方政府融资平台经营性债务纳入化债重点，体现出地方债务处置思路的进一步延展。

中央经济工作会议明确提出，积极有序化解地方政府债务风险，督促各地主动化债，不得违规新增隐性债务。优化债务重组和置换办法，多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险。

从政策基调看，多位业内人士认为，此次中央经济工作会议在延续严控风险底线的同时，更加突出主动化解存量风险。财达证券常务副总经理胡恒松对上海证券报记者表示，过去两年，地方债政策表述主要聚焦“遏制增量，化解存量”，重点在于坚决遏制隐性债务新增，防止风险进一步扩散。中央经济工作会议在延续“不得违规新增隐性债务”底线要求的同时，更加明确、具体地部署了存量债务化解举措，包括优化债务重组和置换办法、多措并举化解融资平台经营性债务风险。

胡恒松认为，这表明地方债化解的工作重心，正由守住不发生系统性风险的底线，转向在发展中稳步化解存量风险。同时，中央经济工作会议强调督促各地主动化债，进一步强化地方政府主体责任，减少对中央政策倾斜的单一依赖。“值得关注的是，会议首次将融资平台经营性债务单列提出，意味着化债范围正从政府隐性债务，有序延伸至规模更大的融资平台经营性债务。”胡恒松说。

从债务结构看，融资平台债务内部差异明显，也成为本次政策调整的重要背景。东方金诚首席宏观分析师王青对上海证券报记者表示，融资平台债务主要包括隐性债务和经营性债务两类。随着隐性债务按照既定方案有序置换，其风险已逐步收敛，而融资平台在市场化经营中形成的经营性债务规模依然较大。根据央行数据，截至2024年末，该类债务规模约为14.8万亿元，是地方债务风险化解的重要组成部分。

“这意味着下一阶段地方债务风险化解的重点，将更多转向融资平台经营性债务。”王青说。

兼顾化债与稳增长

随着化债范围向融资平台经营性债务延伸，如何在防控风险的同时保持投资和增长动力，成为政策实施中的关键问题。多位专家表示，化债并非简单压缩投资，关键在于提升投资有效性。

“不能为了化债而停止所有投资，而是要通过更高质量的投资来覆盖债务成本。”胡恒松表示，化债与发展并非对立关系，关键在于坚持以优质投资收益覆盖债务成本的逻辑，将有限资金投向真正能够形成现金流和税收增长的领域。

从投资方向看，胡恒松认为，未来地方投资应更加注重结构优化，而非单纯追求规模扩张，重点投向具备现金流回报和长期效益的领域，包括提升投资效率、强化民生导向、加强重点项目筛选和全生命周期管理等，避免低效、无效投资。

王青表示，当前地方债务化解与稳投资之间仍存在一定张力：一方面，隐性债务置换推进后，地方政府可释放更多资源用于扩大有效投资；另一方面，新增隐性债务受到严格约束，部分地区投资资金来源阶段性收紧。

在具体路径上，王青提出了多方面的平衡思路：一是“堵后门，开前门”，在严控违规举债和新增隐性债务的同时，适度加大地方政府新增专项债发行规模，保障有效投资的资金来源；二是支出责任适度上移，近年来通过超长期特别国债支持“两重”项目建设、设立政策性金融工具支持基建投资，均有效减轻了地方政府的财政压力；三是推进财税体制改革，通过将消费税等税种由中央税调整为央地共享税，增强地方财政的可持续性。

从投资机制看，未来“两重”项目建设仍将是稳投资的重要抓手。王青表示：一方面，超长期特别国债支持“两重”建设的资金规模有望适度扩大；另一方面，2026年“两重”建设在用好中央资金的同时，还将优化投融资机制，更加注重吸引民间资本参与，发挥政府投资的撬动作用，进一步拓宽民间投资空间。

地方债化解迈向市场化法治化

在化债重点调整的同时，地方债务化解方式也在发生变化。多位业内人士表示，地方债化解正由以行政推动为主，逐步转向更加市场化、法治化的运作模式。

“可能带来的一个实质变化，是从行政化主导走向市场化、法治化运作。”胡恒松表示，过去地方债务置换更多采取政府主导的定向置换方式，金融机构参与空间有限。随着化债重心向融资平台经营性债务扩展，债务风险的化解不再单纯依靠财政兜底，而是更多引入市场机制。

从具体方式看，胡恒松认为，经营性债务具备市场化处置的基础条件，可在政府指导下，通过展期、降息，乃至债转股等方式进行化解。这也意味着，将有更多金融机构参与债务重组，除银行外，保险资金、养老金、资产管理公司（AMC）等长期资金和专业机构的参与空间有望扩大。

在操作层面，胡恒松表示：一方面，可推进资产证券化（ABS/REITs），将融资平台旗下供水、供热、停车场、保障性租赁住房等具备稳定现金流的存量资产进行打包整合，通过证券化运作盘活资产，用于偿还债务；另一方面，对于仍有实体业务和转型潜力的平台，可通过引入战略投资者，并将部分债权以市场化债转股方式转为股权，从根本上改善资产负债表结构。

王青进一步表示，优化债务重组和置换办法，是化解融资平台经营性债务风险的重要抓手，有助于实质性减轻平台短期偿债压力，控制信用风险集中暴露。

王青认为，与地方政府隐性债务相比，融资平台经营性债务结构更加复杂，涉及的金融机构更多，未来相关各方在具体重组方式、责任分担等方面，仍需经历一个探索和博弈的过程。从可行路径看，核心仍是以展期、降息为主，对融资平台银行贷款类经营性债务进行重组，同时通过银行贷款、企业债券置换高息、短期非标债务。此外，融资平台也需通过自身经营性收入、盘活存量资产等方式参与偿债。

在此基础上，王青认为，部分创新方式也具备可操作性，包括市场化债转股，以及地方政府作为融资平台股东，通过注入优质资产等方式给予一定支持等，但前提是依法合规、风险可控。