今年前11月政府债券净融资已逼近信贷 明年或反超

中国人民银行12月12日公布的金融统计数据显示，2025年前11月社会融资规模增量为33.39万亿元。

据界面新闻记者统计，这一增量已超过去年全年，意味着新增社融在去年回落后重回多增轨道。分析来看，支撑今年社融增长的主要力量为政府债券，而贷款仍在少增。

数据显示，今年前11月对实体经济发放的人民币贷款增加14.93万亿元，而政府债券净融资13.15万亿元，政府债券已逼近信贷。

从占比看，今年前11月政府债券增量占社融的比重为40%，相比2019年上升21个百分点；人民币贷款增量占比社融的比重为45%，相比2019年下降21个百分点。“一升一降”背后意味着政府债券对社会融资规模的贡献度明显提高，政府部门加杠杆正成为稳增长的主要力量。

12月10日至11日召开的中央经济工作会议提出，要继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量。市场预计明年政府债额度或进一步上升，而信贷仍面临需求不足等问题，明年社融口径下政府债券可能超过信贷。

民生银行首席经济学家温彬对界面新闻记者表示，后续看，政府部门仍将通过发债加杠杆，有力带动全社会的信用扩张，对社会融资规模增长形成重要支撑。同时，企业债券、股权融资等方式的占比也将延续提升，更好适应经济结构转型需求。

信贷少增

从统计口径来看，社融涵盖了人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、政府债券、股票融资等多种方式。其中人民币贷款占据主导地位，长期以来占比在七成左右，呈现“一家独大”的结构特征。

同花顺ifind数据显示，人民币贷款增量呈现稳步上升的态势，至2023年达到22.2万亿元的峰值。此后逐步回落，2024年降至17万亿元，今年前11个月为14.93万亿元。

“过去我国贷款需求相对旺盛，信贷增长放缓主要是受供给侧约束，现在贷款需求指数和贷款增速同向下降，表明信贷增长从供给侧约束转向了需求侧约束。”一位业内专家对界面新闻记者表示。

中国人民银行发布的银行家调查问卷显示，今年二季度贷款总体需求指数仅51.9%，是2004年有统计以来的最低值。而在2020年以前，该指数常年保持在60%以上，部分年份高达80%。

某股份行资产负债部人士对界面新闻记者直言：“不是我们不想放贷，而是没那么多客户来借。现在行里的策略是先把票据这类收益低的压下去，尽力保贷款规模，可市场就这么个情况，想维持贷款增长也不容易。”

据界面新闻记者了解，信贷需求不足主要由房地产市场调整，导致居民中长期贷款（主要是按揭贷款）少增。同花顺ifind数据显示，今年前11月居民新增中长期贷款新增1.3万亿元，相比2021年同期少增4.4万亿元。

央行在《2022年二季度货币政策执行报告》中就曾指出，随着城镇化进程边际趋缓和房地产长周期趋势演变，过去量级较大的基建贷款和房地产贷款需求减弱，而普惠小微、高技术制造业等贷款体量仍相对较小，加上直接融资呈上升趋势，信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落。

一些技术性因素也导致贷款增量下降。当前金融数据统计中的新增信贷为增量数据（即期末与期初贷款余额的差值），而地方债置换、贷款核销等操作会减少期末贷款余额，从而拉低新增信贷的统计读数。

据中国人民银行披露，去年以来，地方政府发行4万亿元置换债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款；今年金融机构贷款核销的规模也在1万亿元以上，相应拉低了贷款读数。

此外，随着资本市场、债券市场的发展，一些优质企业通过股票、债券融资，相应减少了对信贷的需求。值得注意的是，前述三个技术性因素在未来一段时间仍会存在。

政府加杠杆支撑社融增长

在有效信贷需求不足的背景下，政府部门成为加杠杆的主力，政府债净融资规模稳步增加。

同花顺ifind数据显示，2019年政府债券净融资为4.7万亿元，而2023年达到9.6万亿元，五年间翻了一倍。2024年政府债券净融资首度突破10万亿元，达到11.3万亿元，创下历史新高。

去年召开的中央经济工作会议提出，要实施更加积极的财政政策。此前关于财政政策的基调有适度从紧、稳健、积极三种，“更加积极”是一种全新的政策基调，是在适度从紧、稳健、积极之外的第四种基调。

其中一个突出表现为政府债券额度大幅增加。据界面新闻记者统计，今年政府债额度高达14.4万亿元，相当于2024年GDP的10.5%。可供比较的是，2009年应对金融危机期间推出的“四万亿”刺激政策，其规模占2008年GDP的12%，但该政策实际分两年落地实施。

央行数据显示，今年前11月社融口径下政府债券净融资13.15万亿元，同比多增3.61万亿元，预计全年净融资规模将超过14万亿。

温彬对界面新闻记者表示：“今年以来，宏观政策加大逆周期调节力度，对提振内需、稳定经济发挥了积极作用，也为金融总量合理增长提供了支撑。特别是随着财政赤字率提升，政府债券对社会融资规模的贡献度明显提高。”

在政府债占比越来越高的背景下，如何提高政府债的使用效率显得非常关键。“政府债关键还是要落地形成实物工作量。债发出来只是第一步，要是项目跟不上或者进度拖沓，资金就只能趴在账上。这样既带不动实体投资，也产生不了真正的经济效益，债务增长的积极效果就会大打折扣。”前述股份行资产负债部人士对界面新闻记者表示。

此外，政府债券发行规模越来越高也对财政政策、货币政策的协调提出新要求。北京某大型公募基金研究员对界面新闻记者表示：“随着政府债大规模发行，央行的支持不可或缺，像降准、买断式逆回购等操作，量必须给够，才能有效对冲供给压力。毕竟，流动性环境是债市定价的锚，一旦市场对锚的稳定性产生疑虑，会直接反映在估值上。”

中国人民银行和财政部也在完善协调机制。今年9月，财政部与中国人民银行联合工作组召开第二次组长会议，就金融市场运行、政府债券发行管理、央行国债买卖操作等议题进行了深入研讨。会议称，下一步，要深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。