华西证券：明年债市或比预期好一点 行情节奏可能靠后

华西证券指出，如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市场对通胀回升的担忧和“严监管”的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较为一致的预期。然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。2026全年债市行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是“前慢后快”，一季度（或春节前）蛰伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。

全文如下

【华西固收】2026债市，或比预期好一点

（一） 2025，跌宕起伏

不同于2023-2024年的一帆风顺，2025年的债市可谓是极具挑战。长端利率的下行趋势早在年初便被打断，之后种种事件接力成为债市定价主线，多空双方频繁上演“你方唱罢我登台”的戏码，激烈博弈之间，利率走势大起大落。

2025年同样是债市投资的变革之年，利率行情从“牛长熊短”切换至“牛短熊长”，获取收益的难度呈指数级上升。一方面，上一年末的抢跑行情，透支了来年的收益空间；另一方面，传统的定价框架遭遇挑战，货币政策对“弱现实”不再敏感，风险资产沉寂多年之后觉醒，成为影响利率定价的关键变量。

这些变化的背后，宽财政、稳货币、强风偏、严监管、弱现实，成为关键词。宽财政和稳货币，奠定了债市震荡的格局；强风偏和严监管，营造了牛短熊长的氛围；弱现实，成为被市场忽视的变量。这些变量在2026是否会延续，未来的行情又会如何演绎？

（二） 2026主线一：“宽财政”延续，实质或以稳为主

2025年，财政挑起稳增长的大梁，“加力”与“提速”成为关键词。总量上大幅加力，广义赤字水平较2024年同比提升2.9万亿元，刷新2021年以来的同比之最；节奏上也明显提速，国债与地方债发行双双前置；财政的加力与提速。

2026年“宽财政”主线，大概率不变，赤字率可能会随经济目标调整而小幅下降，但特别国债与新增专项债规模或继续稳中带升，综合来看，2026年广义赤字规模或将落在15.1-15.9万亿元区间，绝对规模较为可观，不过从同比变化视角来看，宽财政对于26年经济增幅的贡献或明显收敛，更多是以稳为主。节奏上，财政或在一、二季度等经济高基数期着重发力，维持财政前置的趋势。

（三） 2026主线二：“宽货币”，可能超预期

与财政不同，2025年货币政策更多扮演了“配角”，发力低于市场预期，呈现“慢发力”的特征，强效政策往往出现在风险之后。宽货币的背后，实则是稳货币，其在力度和节奏、数量与价格、总量与结构等三大维度发生了转变。

对于2026年的货币政策，市场普遍预期可能是当前“稳货币”状态的延续。不过没有期待，往往意味着容易超预期，即宽货币可能成为26年超预期的来源。2024年以来，货币强发力（降准降息）的诱因已经从稳增长过渡为应对风险，因而2026年，依然关注是否会出现可能引发宽货币的宏观事件。25年末万科债券展期兑付，背后折射出地产领域的问题与风险，均需持续关注。如果这类事件进一步发酵，引发宽货币加力，从配合财政走向前台“挑大梁”，则降息的幅度可能超过今年的10bp。同时，为了维护银行息差，央行公开市场投放长钱的结构也可能发生转变，如从MLF和买断式回购转为更多买卖国债，因为其对银行的成本更低。

（四） 2026主线三：“严监管”下的机构行为

2025，也是机构“严监管”大年，理财完成了净值化整改的最后一环，基金的赎回费率新规也相应落地。展望2026年，机构行为可能依然是影响债市表现的关键。

资管机构，全面净值化下，理财可能更多通过存款稳净值，通过权益波段博收益，债券配置占比或维持低位，理财规模变化对于信用市场的影响力可能不及2023-2024年。基金则面临分红免税、定制债基等领域的后续监管收紧，缺乏增量资金的状态或延续，债基或难重演2023-2024年的债牛旗手角色，同时之前受债基青睐的资产品种，利差中枢可能抬升。

配置机构，保险方面，两个变化可能会抑制超长端增量资金，一是保费增长或后继乏力，二是股债配备将继续调节，保险配置债券绝对规模可能持平或下降，使得超长端的各类利差难以显著压缩，不过对于利率方向选择扰动不大。银行方面，年初大小行行为或有分化，大行在一级市场被动配置，中小行恢复交易活力，继续扮演调整市中的“稳定器”角色。此外，银行收益考核压力缓释、债基负债回流银行，均利好“银行品种”。

（五） 2026主线四：基本面与通胀预期

2025年部分宏观指标从年初开始边际弱化，但是始终没能成为资产定价的主线。背后逻辑并不复杂，权益资产的上涨，主要由新动能带来的风险偏好提升驱动，而债市又随股市定价，也没能反映基本面变化。

2026年宏观经济变量对资产定价的影响可能加大。一方面，权益指数的进一步抬升，有赖于与基本面密切相关的顺周期行业补短板，否则可能进入震荡阶段；另一方面，偏弱的居民预期，以及受此拖累的地产板块，可能继续发酵，由此引发政策，尤其是货币政策的变化。此外，通胀预期，也可能从底部爬升，对资产定价的影响变得显著。

（六） 2026或比预期好一点，行情节奏可能靠后

如果将2025年的财政与货币政策节奏线性外推，债市内部或难形成明确的共识方向，市场对通胀回升的担忧和“严监管”的推进，2026年债市可能延续25年偏弱的震荡格局，这也是当前市场较为一致的预期。

然而，一致性预期总是容易被打破。2026年可能变化的方向：一是宽财政向稳财政的转变，如果经济增速目标下降，对应的财政赤字率也可能同步回落，由此对债券市场来说，政府债的供给压力减轻；二是稳货币能否过渡为宽货币，进而推动债市表现超出预期。货币政策主动发力，可能需要一些自下而上的风险事件发酵，如果没有外部因素的刺激，货币政策可能还是以稳为主。

2026全年债市行情的关键，是等待货币政策的实质性变化。从节奏上看，或是“前慢后快”，一季度（或春节前）蛰伏，等待货币政策的变化，及消化潜在的通胀担忧，二、三季度出击，进而容易形成全年低点。

风险提示：国内财政、货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。