拟分拆上市 德镁医药面临三大挑战

日前，康哲药业（00867.HK）旗下皮肤业务子公司德镁医药有限公司（以下简称“德镁医药”）向港交所提交上市申请，拟以介绍方式上市，此次分拆上市不涉及融资。

梳理近期医药企业集中分拆上市的案例不难发现，行业正共同勾勒出一幅“育雏离巢”的资本图景。但分拆企业自身的造血能力和独立运营能力同样备受关注，证监会的反馈意见也要求德镁医药说明与康哲药业在研发、营销、财务、人员、资产等方面的独立性情况。

聚焦皮肤健康

成立于2020年的德镁医药，自2021年起作为康哲药业的独立业务单元开始运营。2024年，德镁医药的皮肤处方药收入在中国创新药企中排名首位，在所有中国药企中排名第五，公司将自身定位为聚焦皮肤健康的创新型医药企业。

据招股书，皮肤病常有易反复发作、需长期治疗等慢性疾病特征。根据灼识咨询报告，中国的皮肤病治疗与护理市场在2024年的市场规模为899亿元，2024年至2035年预计将以10.4%的复合年增长率增长。

业绩方面，2022年至2025年上半年，德镁医药营业收入分别为3.84亿元、4.73亿元、6.18亿元和4.98亿元；营收规模持续向好的同时，公司却未能走出亏损局面，同期净亏损分别为5517.1万元、470.3万元、1.06亿元和3108万元。

具体到公司的营收结构，德镁医药的收入由皮肤处方药和皮肤学级护肤品两大板块组成，其中皮肤处方药在营收中的占比长期接近九成。公司于2022年以900万元收购禾零医药60%股权，借此进军皮肤学级护肤品市场。

产品方面，德镁医药的主要产品包括益路取（替瑞奇珠单抗注射液）、喜辽妥（多磺酸粘多糖乳膏）和安束喜（聚多卡醇注射液）三款已上市产品和四款临床阶段的候选产品，产品组合覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等疾病的治疗。

候选产品中，芦可替尼乳膏或将成为德镁医药未来盈利的全新增长点。招股书显示，芦可替尼乳膏的新药上市申请于2024年9月被国家药监局受理，并有望成为国内首款获批的白癜风治疗药物。

三大挑战待解

尽管通过多款上市产品构建出较为清晰的商业化发展路径，但从康哲药业旗下业务单元，向独立上市公司的身份转变，德镁医药仍需直面多重挑战。

首当其冲的便是德镁医药的原研能力。根据招股书披露的信息，益路取、安束喜和芦可替尼乳膏均为独家授权引进，喜辽妥则来自收购资产，为获取商业化权利，公司往往需要先支付许可费。

合作研发方面，德镁医药则与湖南麦济生物订立合作协议，共同开发产品MG-K10，公司获得该产品在国内的独家商业化权利。成立至今，公司自主研发的产品仅有CMS-D001，该产品目前正在国内进行一期临床试验。

其次，手握多款上市产品的同时，如何在营销领域降本增效也不容忽视。对于连续产生的亏损，德镁医药将之归因为：“主要由于推广新收购或上市产品（安束喜和益路取）产生较高销售开支，以及为丰富产品管线而产生的较高研发开支所致。”

2022年至2025年上半年，德镁医药的销售开支分别为2.46亿元、2.73亿元、3.88亿元和2.6亿元，在营收中的占比分别为64.2%、57.7%、62.9%和52.1%。营收规模保持高速增长的同时，销售开支也水涨船高，公司在招股书中坦言，预计2025年度的净亏损将大幅增加，主要与销售及推广相关的开支、研发开支和上市开支相关。

不过，德镁医药对此也提出将实现规模经济和控制运营开支。公司的销售网络已覆盖全国超过1.2万家医疗机构，15万家线下零售药店以及主流电商渠道，公司将在未来的产品发布中利用现有网络实现协同效应。

最后，作为分拆后的独立主体，增强自主运营能力也是德镁医药发展中不可或缺的一环。2022年至2025年上半年，公司从康哲药业的采购额分别占公司同期采购货品总额的50.6%、40.7%、6.1%和0.6%，向康哲药业的销售额分别占公司同期总收入的7.6%、4.2%、7.7%和4.9%。从披露信息来看，公司此前之所以曾大量从康哲药业处采购，是由于康哲药业担任公司的中介，向独立第三方供应商采购喜辽妥，目前公司已完全终止向康哲药业采购喜辽妥及任何其他货品。

医药企业密集分拆

在今年医药企业赴港上市的热潮中，德镁医药的分拆上市并非孤例。

11月20日，三生制药公告称拟将附属公司蔓迪国际分拆至港交所主板独立上市；10月底，复星医药公告称公司拟筹划分拆控股子公司复星安特金于港交所上市；同样在10月，历经从科创板转战港股的多次尝试后，四环医药分拆出的轩竹生物正式在港交所完成上市；今年9月，同仁堂医养通过港交所聆讯，若成功上市将成为同仁堂集团体系内第四家上市公司。

从企业给出的分拆原因和业绩表现来看，挑战与机遇并存。一方面，部分企业近年来面临业绩增速放缓的挑战，如康哲药业受集采影响，自2023年以来营收呈下滑趋势，直到今年才有所回升；另一方面，对于为何分拆上市，企业给出的理由包括拓展融资渠道，加速国际化进程以及赋能集团战略转型等多个方面。

有观点认为，在港股“实物分派+介绍上市”的分拆方式已较为成熟，德镁医药可建立起独立的估值体系进而释放增长潜力。在分拆获得独立融资能力后，德镁医药能否经受住市场的审视和考验，仍有待时间进一步检验。