我们在8月31日发布的报告《用换手率判断牛市节奏》中指出，截至8月底虽然单日换手率（A股总成交额/总流通市值）仍然低于2024年10月8日4.2%的高点，但是从换手率5日均值来看，已经接近2024年10月8日高点。历史上每一轮牛市中，当换手率接近某个数值偏差不大的高点后，市场容易出现震荡，同时伴随着换手率从高点快速下降。历史上牛市中后期的缩量震荡有以下几个特征：（1）如果是快牛中期到后期的缩量震荡，持续时间大多在1-2个月。慢牛中期到后期的缩量震荡持续时间可能更长，可能达到2-4个月。（2）缩量震荡过程通常分为三个阶段，第一阶段是快速调整期（快牛1周，慢牛3-4周），第二阶段是强势震荡期（3-4周），市场慢速上涨接近前期高点，第三阶段是二次调整期（快牛1-3周，慢牛3-4周），调整低点与第一阶段差距不大。（3）缩量震荡期间上证指数调整幅度大多情况下在5%-10%之间，最多在15%以内，换手率大多缩减到高点的1/3-1/2。从时间上来看9-10月的震荡可能已经接近尾声。本轮震荡指数整体偏强，并未出现明显下跌。当前单日换手率缩减到8月底高点的1/2左右，缩量幅度也已经接近历史中牛市震荡期平均水平。
（1）2005-2007牛市中的缩量震荡：牛市中期到牛市后期，换手率高点后3次缩量震荡，持续时间1-3个月，换手率缩减到前期高点的1/2，最多缩减到1/5。2005-2007年牛市中，2006年5月中旬、2007年1月下旬和2007年6月中旬3次换手率高点过后，股市均出现缩量震荡。震荡整体持续时间在1-2个月，最多不超过3个月。指数整体调整幅度7%-15%。震荡的过程通常分为三步，第一步是快速调整期，时间多为1周。第二步是强势震荡期，指数在3-4周时间内可能慢速上涨接近前期高点。第三步是二次调整期，时间约为1-3周，二次调整低点与第一阶段差距不大。在缩量震荡期，换手率大多缩减到高点的1/2，最多可以缩减到1/5。
（2）2013-2015年牛市中的缩量震荡：牛市后期，两次换手率高点后缩量震荡，持续时间较短（最短1周，最长1个月），换手率缩减到前期高点的1/3-1/2。2013-2015年牛市中，在2015年牛市后期也出现过3次换手率高点，2015年1月初和2015年4月底两次换手率高点过后股市均出现缩量震荡，2015年1月初-2月初市场缩量震荡1个月，2015年4月底-5月初震荡调整仅1周。两次缩量震荡均伴随着监管政策降温信号（2015年1月初证监会处罚两融业务违规券商，2015年4月中旬证监会开始整顿场外配资和两融业务检查），但由于前期对两融监管并未改变两融规模快速增长，指数调整幅度均未超过10%。2015年5月底换手率再次接近高点，2015年6月牛市结束。在缩量震荡期，换手率大多缩减到高点的1/3-1/2水平。
（3）2019-2021年牛市中的缩量震荡：牛市主升浪到牛市后期，4次换手率高点后缩量震荡，持续时间2-4个月，换手率缩减到前期高点的1/3-1/2。2019-2021年牛市中，2019年4月中旬、2020年3月初、2020年7月初和2021年9月中旬4次换手率高点过后，股市均出现缩量震荡。由于指数慢牛，除了2020年3月初疫情冲击下短期一波调整外，缩量震荡整体持续时间较长，时间在2-4个月，指数整体调整幅度6%-15%。缩量震荡过程通常分为3-4周快速调整、1个月左右强势震荡以及4-5周二次调整。在缩量震荡期，换手率大多缩减到高点的1/3-1/2水平。
9月以来市场进入缩量震荡阶段，从时间上来看9-10月的震荡可能已经接尾声。本轮缩量震荡指数整体偏强，并未出现明显下跌，也从侧面反映出本轮牛市的核心基础（股市监管政策、居民资产荒逻辑、部分行业逐渐走出房地产市场下行的负面影响等）依然稳固。当前单日换手率缩减到8月底高点的1/2左右，缩量幅度也已经接近历史平均水平。
（4）当下的判断：9-10月的震荡可能已经接近尾声，11-12月指数在增量政策催化下大概率进入主要上涨阶段。随着下半年政策预期增多，股市逐渐对当期盈利脱敏，股市结构性赚钱效应已经接近1年，后续居民资金大概率会逐渐增加，股市大概率已经进入主升浪。9-10月的震荡背后主要原因是换手率过快回升到接近2024年10月8日的高点以及AI算力等部分板块交易拥挤，历史经验显示此类状态下会出现1-2个月的缩量震荡，从震荡时间和缩量幅度来看可能已经接近尾声。我们认为本轮牛市的核心基础在于股市监管政策改变供需格局以及居民资产重配逻辑，这两个逻辑的重要性远超关税政策、产业趋势及短期盈利变化，在牛市核心基础尚未出现明显动摇背景下，牛市大方向不会改变。10月20日-23日四中全会召开并系统部署“十五五”规划的战略目标和重点任务，从政策内容来看强调建设现代化产业体系优先性，科技创新和新质生产力是重点发展方向，国产替代、扩大内需、国防安全等方向政策预期进一步提升，可能成为指数结束震荡进入上涨期的催化。若后续中美贸易冲突没有进一步升级，11-12月指数有望在政策催化、盈利企稳预期、增量资金流入等因素的驱动下继续上行。
（5）近期配置观点：风格切换可能会越来越强，关注低位价值板块，银行可能受益于风格切换有所反弹，非银金融弹性逐渐增加，成长中关注低位的电力设备、AI应用端，周期股半年内也有望存在弹性表现。
配置风格展望：Q4风格往往容易发生变化。10月份之后到明年初，季报数据和经济数据对股票市场的影响逐渐弱化，政策预期和估值的重要性提升。一方面10月之后政策密集期往往会有新的政策催化，另一方面市场开始展望明年的盈利，大部分行业的盈利展望回到同一起跑线，低位的板块优势会更明显，容易出现估值切换行情。
牛市震荡期之后风格也容易发生变化。牛市中震荡之后，大小盘风格有很大的概率会变化，成长价值风格转变概率没有明确的规律，即使成长价值风格不变，领涨板块往往也会出现些变化。当前小盘风格转向大盘风格比较确定，成长价值风格切换正在逐渐走出混沌，后续如果有政策催化或者居民资金流入，低位价值可能会有较强表现。
配置行业展望：（1）金融（银行，非银金融）：金融整体估值偏低，银行在牛市加速期表现最弱，四季度受益于风格切换可能有反弹机会。后续可能非银的弹性会逐渐增加，牛市概率上升，非银的业绩弹性大概率存在；（2）电力设备：成长中少数估值分位相对较低的板块，2026年基本面逐渐触底企稳概率高，可能受益于“十五五”规划政策预期催化；（3）机械设备：工程机械出口景气持续，机器人板块催化事件较多，可能受益于成长风格内部高低切；（4）周期（钢铁、煤炭、建材）：当前环境下，稳供给政策或将出台，年底可能还会有需求稳定政策。
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