中信证券：供应紧张局面延续 看好SAF价格保持强势

9月24日，中信证券研报表示，欧洲SAF价格持续上涨，目前已突破2700美金/吨。欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策的执行力度或加强，预计SAF需求将爆发。在2025年上半年欧洲SAF-HVO价格倒挂，国内新增供给和出口许可证审批进度不及预期，近期国内外主要SAF工厂密集检修等多因素共同作用下，SAF供应紧张局面或将延续。在SAF的产业化趋势逐渐明确的背景下，建议关注行业内主要玩家。

全文如下

能源化工｜供应紧张局面延续，看好SAF价格保持强势

欧洲SAF价格持续上涨，目前已突破2700美金/吨。欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策的执行力度或加强，我们预计SAF需求将爆发。在25H1欧洲SAF-HVO价格倒挂，国内新增供给和出口许可证审批进度不及预期，近期国内外主要SAF工厂密集检修等多因素共同作用下，SAF供应紧张局面或将延续。此外，欧盟对美国SAF施加反倾销税，对中国生产商形成利好。在SAF的产业化趋势逐渐明确的背景下，建议关注行业内主要玩家。

▍欧洲SAF价格持续上涨，目前已突破2700美金/吨。

据百川盈孚，2025年9月22日，SAF欧洲FOB主流价已涨至2705美金，季度同比+21%；同期，SAF中国FOB主流价涨至2400美金，季度同比+20%。欧洲SAF价格上涨或与完成强制添加而补库有关。据路透社，2025年6月11日，欧洲提出高额补贴计划，强制添加政策执行力度或加强。考虑到2025年欧洲需实现2%的SAF掺混目标，且上半年部分国家的实际的添加量有限，我们预计下半年欧洲SAF需求将迎来爆发，价格或将持续保持高位。

▍HVO/SAF综合工厂生产SAF意愿不高，SAF价格受到HVO支撑。

SAF是HVO进一步异构化加工的产物，收率一般低于HVO，且加工费用更高，因此SAF相较于HVO的成本一般更高，需要合理的价差才有生产意愿。据隆众资讯，2024H2的SAF-HVO平均价差为251美元/吨，基本符合生产的成本差距，而2025H1的SAF-HVO价差为-19美元/吨，价格严重倒挂。因此，今年以来，海外HVO/SAF综合工厂生产HVO意愿或更强，主要执行HVO订单，SAF实际供给有限。据Argus，当前HVO价格约2400美金，SAF价格约2700美金，价差相对合理，我们预计后续SAF价格将持续受到HVO价格支撑。

▍国内新增供给有限叠加出口许可证限制，放大欧洲SAF供需缺口。

尽管国内规划SAF产能较多，但目前实际投产的企业仍然较少，且即使投产也不意味着能连续稳定供应。据NESTE，2024年11月其鹿特丹的SAF工厂起火后，至2025年4月才恢复生产；另据金联创，浙江HVO/SAF工厂于2025年9月18日发生生产事故，工厂方面可能将随时更新投产时间表。综合考虑原料复杂性、连续稳定生产的技术要求以及适航认证周期，我们预计未来国内新增有效供给或将持续低于预期。此外，国内对成品油出口实行严格管制，目前国内SAF生产企业仅嘉澳环保一家拥有SAF出口许可证。出口许可证审批时间和难度超预期，进一步限制了国内产能的建设与生产。

▍近期国内外主要SAF工厂密集检修，SAF供应紧张局面或将延续。

2025年4月至9月，NESTE鹿特丹工厂启动SAF生产，使公司SAF年产能提升50万吨至150万吨，为全球最大的SAF产能。据NESTE 2025年中报，计划于2025Q4对鹿特丹工厂进行为期6周的检修（比之前多一周），于2025年12月中旬对新加坡工厂进行为期6周的检修。此外，据金联创，张家港HVO/SAF综合工厂（35万吨/年）将按照既定计划时间表在2025Q3停机维护。国内外主要SAF工厂密集检修，或将导致SAF供应紧张局面延续。

▍欧盟对美国SAF施加反倾销税，对中国生产商形成利好。

2025年9月11日，欧盟委员会对美国生物柴油征收的反倾销措施进行了补充修订，反倾销税同样适用于HEFA工艺的SAF，引发市场对反倾销税的担忧。实际上，2025年2月11日，欧盟委员会最终决定对中国进口的生物柴油征收反倾销关税，但明确将 SAF 排除在反倾销监管措施之外。欧盟委员会认为，SAF目前的用途与HVO/FAME不同，不能被视为与道路运输使用的低价生物柴油实际可互换或形成竞争。该反倾销税调查期持续时间为五年，我们预计到2030年之前欧盟对中国SAF实行反倾销税的可能性较小。反过来，美国HVO/SAF供应被反倾销税影响，或将进一步催化HVO/SAF价格上涨。

▍风险因素：

政策落地不及预期风险；供需格局恶化风险；产品市场接受度不及预期风险；替代技术发展风险；产品与原材料价格剧烈波动风险；贸易摩擦加剧风险。

▍投资策略。

在SAF的产业化趋势逐渐明确的背景下，建议关注行业内主要玩家。