中信证券：弱需求背景下挖掘航运行业的结构性机会

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中信证券表示，展望2025H2，航运板块选择供给端强约束的区域集装箱运输、油运和危化水运，需求端弱复苏但已筑底，中国制造加速出海成为积极“反内卷”并提高利润率的一种形式，亦有可能成为航运需求的潜在边际增量。同时船东在手现金充沛、股息率具备吸引力，或为高分红优选。其中，（1）区域集装箱运输：我们测算亚洲区内集装箱运输供需增速差由2025年3pcts扩大至2026年5pcts以上，逆全球化背景下供应链扰动带来潜在看涨期权。（2）油运及危化水运：油轮龙头估值处于历史底部区间，关注弱需求背景下原油运输合规市场结构变化，短期关注OPEC+增产实际落地情况，中期维度关注伊朗原油出口变化对合规需求的影响（2025年1月短暂筑底后恢复至日均150万桶以上）。（3）同时干散货市场关注4Q25西芒杜铁矿项目投产进展。

全文如下

航运｜弱需求背景下挖掘结构性机会

展望2025H2，航运板块我们选择供给端强约束的区域集装箱运输、油运和危化水运，需求端弱复苏但已筑底，中国制造加速出海成为积极“反内卷”并提高利润率的一种形式，亦有可能成为航运需求的潜在边际增量。同时船东在手现金充沛、股息率具备吸引力，或为高分红优选。其中，1）区域集装箱运输：我们测算亚洲区内集装箱运输供需增速差由2025年3pcts扩大至2026年5pcts以上，逆全球化背景下供应链扰动带来潜在看涨期权。2）油运及危化水运：油轮龙头估值处于历史底部区间，关注弱需求背景下原油运输合规市场结构变化，短期关注OPEC+增产实际落地情况，中期维度关注伊朗原油出口变化对合规需求的影响（2025年1月短暂筑底后恢复至日均150万桶以上）。3）同时干散货市场关注4Q25西芒杜铁矿项目投产进展。

▍集运：以1000~2000TEU左右的中小型船队为主，为客户提供高频率、高密度的服务的区域航线集装箱船东龙头仍为主要推荐方向，供给强约束&东南亚等区域市场需求更具张力。

1H25 SCFI上海-东南亚航线同增20.4%，与欧线、美西线等远洋航线出现明显分化。关税摩擦扰动加速中国制造出海，反映到航运端表现为贸易线路的重塑。东南亚作为中国制造出海的第一站，未来3年区域需求有望受益区域内生增长和中国制造出海。低订单/紧船台/老龄化对中小船型供给增长形成强约束。我们测算2025/2026年 3KTEU 以下船型名义运力供给端增速1.0%/-1.9%，考虑船龄老龄化后供给端实际运力增速或仅 0.5%/-2.1%。若考虑联盟格局重塑增加支线需求、USTR制裁推动美西近洋转运，边际约束料将强化。供应链碎片化、制造出海叠加东南亚经济内生韧性推动需求端超预期，以1000~2000TEU左右的中小型船队为主，为客户提供高频率、高密度服务的区域航线集装箱船东龙头仍为主要推荐方向。逆全球化背景下供应链扰动带来潜在看涨期权。

▍关注弱需求背景下原油运输合规市场结构变化，短期关注OPEC+增产实际落地情况，中期维度关注伊朗原油出口变化。

下游需求偏弱背景下，关注地缘冲突引发潜在的贸易路线重构，主要进口的亚洲国家或转移石油、凝析油进口来源。复盘历史中东地区地缘冲突的影响，冲突带来的潜在风险规避往往推动短期运价上行，估值表现往往具备一定的前置性。对于原油运输，我们建议短期关注OPEC+持续增产的落地效果，OPEC+9月计划增产54.7万桶/天，提前一年完成原定计划，2025年7月欧佩克原油产量环比增长26.2万桶/天，后续增产实际落地情况若保持加速，将推动货盘数量增加。中期关注伊朗原油出口变化对合规市场需求的影响，伊朗原油作为非合规市场需求主要的原油来源，挤占合规市场需求，关注未来伊朗原油出口变化，2025年1月短暂筑底后恢复至日均150万桶以上，期待地缘事件推动合规市场边际增量的兑现。未来若美国对伊朗制裁趋严，有望推动黑船出清、合规市场需求增加，若制裁放松，运输需求将被新船承接，老旧船舶运营空间减弱，或加速老旧船舶出清，弱需求背景下合规需求的结构优化有望推动旺季运价抬升。

▍短期市场承压有望进一步加速老旧成品油轮出清，关注危化品出口机会，等待需求端进一步刺激信号。

成品油轮船龄结构老化催生更多在手订单需求，截至2025年7月，MR/LR1船型20岁以上运力占比分别为46%/63%，未来潜在的替换需求有望推动船东下单造船。在下游需求偏弱背景下，今年以来成品油运价表现相对较弱，但仍然具备高弹性，地缘冲突下，成品油轮运价仍然实现翻倍。我们认为短期的市场下行将压缩老旧成品油轮运营空间，2025年上半年1万载重吨以上的成品油轮拆解运力为61万载重吨，较2024年全年增长408.3%，关注需求端刺激信号。危化水运端需关注国内化工品出口潜力，MSI预计2028年中国化学品产量较2023年增长19%。此外，油品产能的相对过剩和化学品的结构性供应不足是推动炼厂“减油增化”的主要动力，为后续化学品出海提供支撑。

▍风险因素：

制裁效果不及预期，原油需求不及预期，VLCC新船订单大幅增长，国内需求恢复低于预期，关税波动和博弈时间超预期，东南亚航线价格竞争超预期。

▍投资策略。

中小船型供给负增长时代渐行渐近，东南亚自身经济韧性叠加中国产业链出海、供应链多元化加速带来的需求弹性有望传导至运价端，逆全球化背景下供应链扰动或带来潜在看涨期权。从防御性投资维度，中小船型供给增量有限，同时在手现金充沛、股息率具备吸引力，或为高分红优选。关注弱需求背景下原油运输合规市场的结构变化，短期关注OPEC+增产的实际落地效果，若持续加速增产有望推动货盘数量增长。中期需关注伊朗原油出口变化，若合规市场承接，有望带动运价上行。关注我国炼厂产能和质量持续提升背景下，第二增长曲线危化品出口的潜在机会。

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